Eingereicht von QTR's Fringe Finance

Gordon Johnson von GLJ Research ist einer meiner liebsten Analysten auf dem Markt und erhält von mir eine seltene Empfehlung (ich verabscheue im Grunde jeden, der Sell-Side-Research verkauft), weil er, wie mein Freund Mark Spiegel, einer der letzten Analysten ist, der der Wahrheit verpflichtet zu sein scheint … egal wie lächerlich er dabei kurzfristig aussieht, während er darauf wartet, dass seine Thesen aufgehen.

Johnson verließ das dieswöchige Fed-Meeting mit einer Schlussfolgerung, die vor wenigen Monaten noch fast absurd geklungen hätte: Die Fed könnte endlich mit dem Drehbuch der Nachkrisenzeit von 2008 brechen. Und der Zeitpunkt könnte für die Fed nicht besser sein, um mich zum kompletten Narren zu machen. Schließlich hatte ich buchstäblich erst vor einem Monat vorhergesagt, dass sie den endlosen QE-Zyklus, den sie vor zwei Jahrzehnten begonnen haben, niemals stoppen würden. Vor wenigen Tagen schrieb ich satirisch, dass der einzige verbliebene Bären-Fall für die Märkte das vollständige Aussterben der Menschheit sei.

Dann kommt Kevin Warsh's erste Pressekonferenz als Fed-Vorsitzender, mit einer Inflation, die völlig außer Kontrolle geraten ist. Mein Freund GoJo stellt die … ähm … kühne Behauptung auf, dass die Fed ihr Drehbuch von nach 2008 nicht anpasst … nicht an den Rändern verändert … sondern vollständig damit bricht.

Johnsons zentrales Argument ist, dass Kevin Warshs erstes Meeting als Fed-Vorsitzender eine Absage an die Ära Bernanke-Powell darstellte und eine Rückkehr zu einem viel älteren Konzept des Zentralbankwesens … eines, bei dem die Hauptaufgabe der Fed die Gewährleistung von Preisstabilität ist, nicht die Beruhigung der Investoren, die Stützung der Vermögenspreise oder die Bereitstellung eines detaillierten Fahrplans für jeden künftigen politischen Schritt.

Die eigentliche Zinsentscheidung der vergangenen Woche war dabei fast nebensächlich. Die Fed hielt die Zinsen zum vierten Mal in Folge bei 3,50 %–3,75 % stabil. Entscheidend war alles, was darum herum geschah. Warsh strich die Forward Guidance aus dem Statement und bezeichnete sie als ungeeignet für das aktuelle Umfeld. Er weigerte sich, seine eigene Dot-Plot-Prognose einzureichen. Das Statement selbst wurde gekürzt und weitgehend auf Fakten reduziert. Neun von zwölf Teilnehmern erwarten nun mindestens eine Zinserhöhung bis Jahresende.

Gleichzeitig initiierte Warsh mehrere Task Forces zur Neubewertung des Fed-Rahmens und betonte offen die Verpflichtung der Institution, die Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung wiederherzustellen.

Die Märkte feierten dies zunächst nicht gerade (bevor sie am Donnerstag natürlich doch stiegen). Am Mittwoch verkauften Aktien sich ab, Gold schwächte sich ab, die zweijährigen Treasury-Renditen stiegen stark an und die Wahrscheinlichkeit einer September-Zinserhöhung verdoppelte sich nahezu. Investoren, die hofften, eine Variante von „Zinssenkungen kommen" zu hören, bekamen stattdessen einen Vortrag über Inflationsglaubwürdigkeit und eine Erinnerung daran, dass das Mandat der Fed nicht die Maximierung des S&P 500 ist.

Für Johnson war dies nicht einfach ein hawkisches Meeting. Es war der Eröffnungsschuss eines Regimewechsels. Seine Ansicht ist, dass die moderne Fed nach 2008 zu zwei Dingen wurde. Erstens wurde sie von Transparenz besessen. Jeder mögliche zukünftige politische Pfad wurde durch Dots, Prognosen, Projektionen, Reden, Pressekonferenzen und sorgfältig gesteuerte Erwartungen telegrafiert.

Zweitens, und das ist das Wichtigere, worüber ich immer wieder argumentiere, wurde sie zum de facto Sicherheitsnetz für Risikovermögenswerte. Investoren lernten, dass ernsthafte Marktschwäche letztendlich eine geldpolitische Lockerung auslösen würde. Schlechte Wirtschaftsnachrichten wurden zu guten Marktnachrichten, weil sie die Wahrscheinlichkeit einer Fed-Unterstützung erhöhten.

Johnson glaubt, dass Warsh diesen Rahmen bewusst abbaut. Kein Dot. Weniger Guidance. Weniger Versprechen. Mehr Unsicherheit. Mehr Betonung der Inflation. Mehr Bereitschaft, die Märkte zu überraschen. In Gordons Darstellung wird der „Fed Put" nicht nur in Frage gestellt; er wird abgeschafft. Das ist eine enorme Behauptung. Deshalb greift Johnson auf den vielleicht größten verfügbaren Vergleich zurück: Paul Volcker.

In einer Mitteilung an Kunden in dieser Woche argumentiert Johnson, dass Warshs intellektuelle Instinkte sich grundlegend von Bernankes unterscheiden. Bernankes Weltbild wurde durch die Große Depression und die Gefahren der Deflation geprägt. Warshs scheint viel stärker durch die Inflationserfahrungen der 1970er Jahre geprägt zu sein.

Johnson verweist auf Warshs langjährige Kritik an der quantitativen Lockerung, seine Bedenken hinsichtlich der Bilanzsummenausweitung und seine Warnungen vor Inflationsrisiken aus mehr als einem Jahrzehnt. Er hebt auch Warshs Rolle während der QE2-Debatten hervor, als Warsh öffentlich Skepsis gegenüber den Maßnahmen seiner eigenen Institution äußerte und das Board schließlich vor Ablauf seiner Amtszeit verließ.

In Johnsons Interpretation ist der heutige Warsh derselbe Mann, der jahrelang gewarnt hat, dass die Notfallgeldpolitik zur dauerhaften Geldpolitik wird. Deshalb sieht er Kontinuität statt Neuerfindung. Für Gordon ist das kein Politiker, der hawkische Sprache übernimmt, weil sie en vogue ist. Es ist jemand, der seit fünfzehn Jahren Varianten desselben Arguments vorträgt und nun endlich die Mehrheit hat.

Das klingt alles großartig. Ich hoffe, Gordon hat recht. Ich habe jedoch ein ungutes Gefühl, dass er es nicht hat. Und bevor wir beginnen, „Volcker 2.0" auf Gedenkplaketten zu gravieren, lohnt es sich, ein paar Dinge zu bedenken.

Das Erste ist, dass das Einfachste der Welt für einen Zentralbanker darin besteht, hart zu reden. Das Schwierigste der Welt für einen Zentralbanker ist es, hart zu bleiben.

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Volckers Vermächtnis wurde nicht auf Reden, Kommunikationsstrategie oder symbolische Änderungen an Fed-Verfahren aufgebaut. Es wurde darauf aufgebaut, die Zügel zu straffen, bis die Inflation brach – trotz überwältigenden politischen Drucks, Marktturbulenzen und öffentlicher Empörung. Der echte Volcker-Test beginnt, wenn die Arbeitslosigkeit steigt. Der echte Volcker-Test beginnt, wenn Aktien 25 % im Minus sind. Der echte Volcker-Test beginnt, wenn der Kongress zu schreien beginnt und das Weiße Haus plötzlich entscheidet, dass Inflation weniger wichtig ist als Wachstum.

Und das ist der Moment, in dem die feigen Feiglinge, die für die heutige Geldpolitik eintreten, in den totalen Panikmodus verfallen und kapitulieren – manchmal live im Fernsehen.

Wenn wir ehrlich sind, inspiriert die institutionelle Geschichte der Fed nicht gerade Vertrauen. Jeder Zyklus beginnt mit strengen Erklärungen zur Preisstabilität. Jeder Zyklus beginnt mit Versprechen, dass die Inflation besiegt und Glaubwürdigkeit oberstes Gebot ist. Dann bricht etwas zusammen … eine Bank, ein Markt, ein großer Arbeitgeber, ein politisch wichtiger Sektor oder die Wirtschaft insgesamt, und plötzlich wird der Rahmen neu geschrieben, CNBC-Moderatoren drehen durch und benehmen sich wie 2-jährige, die Wutanfälle schmeißen, und die Fed und das Finanzministerium eilen zur Rettung. Dann wird der damalige Fed-Vorsitzende für seinen „Mut" gelobt und gewinnt den Nobelpreis.

Der Notfall wird dauerhaft. Die temporäre Einrichtung wird strukturell. Die Ausnahme wird zur Regel. Die moderne Geschichte der Fed ist keine Geschichte unerbittlicher Disziplin. Meistens ist es eine Geschichte der Kapitulation, gefolgt von einer sehr ausgefeilten Erklärung, warum die Kapitulation eigentlich von Anfang an kluge Politik war. Wie Peter Schiff oft sagt: „Es gibt nichts Dauerhafteres als ein temporäres Regierungsprogramm."

Und das ist der Teil von Gordons These, den ich noch nicht bereit bin zu unterschreiben.

Um klar zu sein: Ich weise sie nicht zurück. Ich denke sogar, dass Johnson richtig daran tut, sich auf die Reaktionsfunktion statt auf die Zinsentscheidung selbst zu konzentrieren. Der Kommunikationsrahmen einer Zentralbank sagt oft mehr aus als eine 25-Basispunkte-Bewegung. Wenn Warsh wirklich versucht, Unsicherheit in die Märkte zurückzubringen, Investoren zu zwingen, Risiken ohne garantiertes Sicherheitsnetz einzupreisen, und die Institution auf Inflation statt auf Vermögenspreise neu auszurichten, wäre das ein tiefgreifender Wandel.

Das Problem ist, dass jeder Fed-Vorsitzende hart wirkt, bevor etwas Wichtiges zusammenbricht.

Persönlich bin ich noch nicht bereit zu erklären, dass Warsh dort weitermacht, wo Volcker aufgehört hat. Ich bin bereit abzuwarten. Wenn er weiterhin Inflation über Vermögenspreise stellt, wenn er Marktschmerz als notwendige Konsequenz der Wiederherstellung von Glaubwürdigkeit akzeptiert und wenn er beweist, dass er bereit ist, die Straffung trotz unvermeidlichem Druck fortzusetzen, dann könnte Gordons These sich als richtig erweisen.

Was ich denke, dass Gordon richtig erkennt, ist die zugrunde liegende Inflationsfrage.

Wie ich wiederholt geschrieben habe: Wenn die Inflation wirklich hartnäckig ist, sind Zinserhöhungen letztendlich notwendig. Es gibt keinen magischen Ausweg. Es gibt keine KI-gestützte Hintertür. Es gibt keine Pressekonferenz-Lösung. Inflation wird nicht durch kluge Narrative oder optimistische Prognosen besiegt. Sie wird durch straffere Geldpolitik besiegt, die die Nachfrage reduziert, Erwartungen neu verankert und das Vertrauen in die Währung wiederherstellt.

Die Geschichte ist in diesem Punkt ziemlich eindeutig, weshalb so viele Menschen Volcker heute feiern und gleichzeitig Politiken befürworten, die eine echte Volcker-artige Kampagne unmöglich machen würden. Alle lieben Inflationsbekämpfer im Nachhinein. Sehr wenige sind bereit, den wirtschaftlichen Schmerz zu ertragen, der notwendig ist, um Inflation in Echtzeit tatsächlich zu besiegen.

Deshalb bleibe ich skeptisch. Denn die Fed hat den Großteil von zwei Jahrzehnten damit verbracht, den Märkten beizubringen, dass Schmerz letztendlich gelindert wird. Inflation zu brechen ist schwer. Erwartungen und Psychologie zu brechen, die mit Hybris und Euphorie beladen sind, ist schwerer, wie ich Anfang 2025 schrieb. Den eigenen Reflex der Institution zur Intervention zu brechen, ist womöglich am schwierigsten von allem.

Also ja, Gordon könnte recht haben, dass der Fed Put im Sterben liegt. Er könnte sogar recht haben, dass Warsh ihn zu töten beabsichtigt. Aber Absichten sind billig. Jeder Fed-Vorsitzende klingt unabhängig, bis der Druck ankommt. Jeder Fed-Vorsitzende spricht über Glaubwürdigkeit, bis Glaubwürdigkeit teuer wird. Wie Mike Tyson berühmt sagte: „Jeder hat einen Plan, bis er einen auf die Schnauze bekommt."

Ich lese Gordons Einschätzung gerne und werde es weiterhin tun. Aber ich werde erst glauben, dass der Fed Put tot ist, wenn die nächste Krise kommt und die Fed sich weigert, ihn wiederzubeleben.

Ich würde gerne Ihre Meinung dazu hören, wie Sie Warshs Amtszeit einschätzen – in unserer laufenden Diskussion hier. Wessen Standpunkt stimmen Sie mehr zu?

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