國際清算銀行 BIS 報告》穩定幣難達到貨幣標準，總體量級太小、優缺點看監管設計

國際清算銀行（BIS）在 2026 年 6 月同期發布兩份穩定幣分析，一份年度經濟報告章節從制度本質出發，判定現行穩定幣過不了貨幣的三道關卡（單一性、彈性、完整性），本質更像 ETF 份額而不是貨幣；另一份工作論文 1363 則以校準美國的量化模型，估算穩定幣普及透過銀行信貸管道（緊縮）與財政空間管道（擴張）拉鋸，基準情境下 2 兆美元規模僅使美國長期產出下降約 0.03%，但正負完全取決於準備金規定與需求來源，兩份報告最終結論是以央行貨幣為錨的「統一帳本」解方。本文源自 BIS 年度經濟報告與 BIS 工作論文 1363，動區動趨整理。
（前情提要：温宏駿穩定幣新金融系列-16》央行穩定幣報告的三個「本位」盲點：看準風險、錯估戰場）
（背景補充：歐盟 MiCA 法全面上路「淘汰 9 成機構」！Coinbase、OKX、Kraken 誰是贏家）

國際清算銀行（BIS，Bank for International Settlements，有「央行的央行」之稱）在 2026 年 6 月幾乎同一時間，端出兩份對穩定幣份量十足的分析。一份是年度經濟報告中的專章（見 BIS 年報），從貨幣的制度本質出發，論證現行穩定幣「有技術、缺地基」。

另一份是工作論文 No 1363《The Macroeconomics of Stablecoins》（見 工作論文，作者為 BIS 的 Boris Hofmann、德國央行的 Matthias Kaldorf，以及身兼兩機構的 Matthias Rottner，發布日期 2026 年 6 月 23 日），首度以校準美國經濟的量化總體模型，估算穩定幣普及對產出、信貸、財政與貨幣政策的淨影響。

兩份文件視角互補，一份談制度規範，一份給量化證據，合起來構成 BIS 目前對穩定幣最完整的官方判斷。值得注意的是，這種「規範文本」與「量化模型」同期並行發布的安排，在央行體系對單一議題的表態中並不常見，反映穩定幣已從加密圈的邊陲工具，升格為主要央行必須正面處理的貨幣政策課題。

本報告的核心發現有五點。

• 第一，在制度層面，年報以貨幣的三大屬性（單一性、彈性、完整性）為檢驗標準，判定現行穩定幣三關皆過不了，本質上更接近投資工具而不是貨幣。
• 第二，在總體層面，工作論文發現穩定幣同時觸發兩條方向相反的傳導管道，銀行信貸管道偏緊縮、財政空間管道偏擴張，基準情境下前者略勝，2 兆美元規模的採用僅使美國長期產出下降約 0.03%，衝擊被形容為「量級不大」。
• 第三，這個淨效應的正負高度取決於準備金規定、外國需求與公債水準等設計參數，並不是一個固定的結論。
• 第四，若計入穩定幣提供的流動性與安全性效益，家庭端的淨福利反而由負轉正。
• 第五，兩份報告在政策藥方上收斂於同一個方向，也就是以央行貨幣做制度整合，年報稱之為「統一帳本」。

在政策影響上，BIS 的立場替全球監管定調，重點不在於是否允許穩定幣，而在於課予發行商資本與流動性要求、規範準備金構成、並推動可與央行貨幣互通的代幣化架構。在市場影響上，這意味著穩定幣的長期贏家，將是願意接受銀行級審慎監管、把準備金留在受監管管道內的發行商，純粹靠監管套利與離岸架構生存的模式，空間會被系統性壓縮。

小結

BIS 的訊息不是「穩定幣不可行」，而是「穩定幣的成敗取決於制度與監管設計，不是技術本身」。年報負責指出制度上的缺口，工作論文則量化了在不同設計下，這些缺口會把總體經濟推向哪個方向。以下先拆解年報的三道關卡，再進入工作論文的兩條管道。

一、年報視角：穩定幣過不了貨幣的三道關卡

年報的分析建立在一個前提上，現代貨幣之所以能運作，靠的不是某種技術，而是一套兩層制度，央行貨幣居於頂層作為信任之錨，商業銀行貨幣在其上流通並可按面額兌回央行貨幣。BIS 用三個屬性來檢驗任何一種「想當貨幣的東西」，穩定幣在三項上都被判不及格。

第一關：單一性（singleness）

BIS 論點是，同一種貨幣的不同型態，必須能以面額（at par）1:1、且具終局性（finality）地互換，貨幣體系才成立。年報寫道，可信的貨幣要求「claims denominated in that unit are redeemable at par with central bank money with finality（以該單位計價的請求權，能以面額、具終局性地兌回央行貨幣）」。

白話說，你錢包裡的存款、手上的現鈔、轉帳收到的數字，都必須「等值於同一塊錢」，而且這種等值在任何時候都不打折。一旦市場開始懷疑某一種型態的貨幣不能足額兌換，信任就會在壓力期瓦解。

穩定幣如何失分。年報直指「By construction, they cannot currently ensure exchange at par across issuers and blockchains under all conditions（就設計而言，它們目前無法確保在所有情況下、跨發行商與跨區塊鏈以面額互換）」。實務上，不同發行商的穩定幣在次級市場的價格經常偏離 1 美元，贖回也存在摩擦與條件。因此 BIS 給出一個關鍵定性，現行穩定幣更像交易所交易基金（ETF）的份額，價格會浮動、贖回有門檻，而不是可以無條件受理的貨幣。

第二關：彈性（elasticity）

第二個屬性談的是貨幣供給的伸縮能力。BIS 論點是，央行必須能在日內提供信用與流動性後盾，支付體系才不會在需求高峰時阻塞。年報警告「If the supply of those balances were rigid, payments would jam and an otherwise soluble liquidity shock could mutate into a solvency crisis（若這些餘額的供給是僵固的，支付會阻塞，一個原本可解決的流動性衝擊，可能惡化成清償能力危機）」。

穩定幣如何失分。現行主流穩定幣採「現金先付」（cash-in-advance）的發行模式，也就是先收到等值資產才鑄造代幣，這使它天生缺乏彈性。銀行可以透過放款「無中生有」地創造存款貨幣，穩定幣發行商卻不能，其供給受限於準備金資產的流動性與市場深度。因此當體系需要流動性擴張時，穩定幣不但幫不上忙，反而可能因贖回壓力而抽走流動性。

第三關：完整性（integrity）

第三個屬性是金融誠信，也就是反洗錢與反資恐（AML/CFT）的防線。年報明言「Financial integrity concerns are a central consideration for any role stablecoins might play in the current and future monetary system（金融誠信疑慮，是穩定幣在現在與未來貨幣體系中能扮演任何角色的核心考量）」。

穩定幣如何失分。BIS 指出穩定幣「circulate on public permissionless blockchains, where pseudonymity and the use of unhosted wallets can undermine KYC and AML/CFT compliance（在公開、無需許可的區塊鏈上流通，其匿名性與無託管錢包的使用，會削弱身分驗證與反洗錢法遵）」，並點名鏈上非法活動占比偏高。多功能的加密資產中介機構又普遍缺乏審慎監理的防護，使完整性缺口更難補。

三關背後的數據與擠兌風險

年報用一組數據替上述判斷定錨。截至 2026 年 5 月，穩定幣市值約 3,200 億美元，其中 99.4% 的法幣擔保穩定幣錨定美元，高度集中。2025 年的名目交易量雖達 28 兆美元，但 BIS 特別提醒，經過洗刷與內部轉移調整後的數字遠低於此，約當美國最大額支付系統不到 3 個營業週的量能，主要用途仍是加密交易而非真實經濟支付。大型發行商的準備金則集中於短期公債與銀行債權。

更關鍵的是擠兌與金融穩定風險。年報按穩定幣準備金的三種擺放方式，勾勒出三條不同的風險傳導路徑，整理如下表。

BIS 的結論是雙面的。一方面，即便穩定幣規模達到 1 至 3 兆美元，對總體經濟的直接衝擊「quantitatively modest（量級不大）」；另一方面，「sizeable stablecoin redemptions could adversely affect money markets and funding conditions（大規模的穩定幣贖回，可能對貨幣市場與融資條件造成不利影響）」。也就是說，平時無虞，壓力期才是真正的考驗。

此外，年報高度重視貨幣主權問題。它警告「Widespread digital currency substitution could sharply curtail domestic monetary policy autonomy（廣泛的數位貨幣替代，可能大幅削弱國內貨幣政策自主性）」。對新興市場與開發中經濟體（EMDE）而言，美元穩定幣的普及會侵蝕本幣的計價單位地位、加劇資本流動波動、並帶來匯率壓力，年報引述的證據顯示，穩定幣流入會使本幣在即期市場走弱。

小結

年報的核心判斷是，現行穩定幣落在「貨幣端對投資工具端」光譜上偏投資工具的一側，接受價格偏離面額、設有贖回費與閘門，因此只適合封閉的加密市場內部使用，不適合承擔一般支付體系的角色。制度缺口在平時不顯眼，但在壓力期會集中爆發，這正是 BIS 主張事前監管的理由。

二、工作論文視角：穩定幣的總體經濟兩管道

如果說年報回答的是「穩定幣夠不夠格當貨幣」，工作論文 1363 回答的則是另一個更務實的問題，「如果穩定幣真的大規模普及，整體經濟的產出會怎麼變」。作者指出，穩定幣對支付與金融體系的影響已有不少文獻，但「總體經濟」層面的影響長期被忽略，本文用一個校準美國、結合總體金融與扭曲性財政的量化模型來填補這個缺口。

模型的核心是兩條方向相反的傳導管道。

管道一：銀行信貸管道（收縮力量）

論點是，當家庭把一部分資金從銀行存款移往穩定幣，銀行存款的需求下降，銀行原本享有的流動性溢價縮水、資金成本上升，於是提高貸款利率、減少放款；企業因借款變貴而少借，投資與產出隨之下降。這條管道對產出是收縮的。

證據上，作者引用 Altavilla et al.（2026）的實證，顯示穩定幣的採用確實使資金從零售存款流出，並使銀行更依賴躉售融資。這與年報「零售存款被躉售存款取代」的風險描述互相呼應，只是工作論文把它放進一般均衡模型量化。

管道二：財政空間管道（擴張力量）

論點是，穩定幣發行商為了擔保代幣，會大量買進短期公債（國庫券，T-bill），推升安全資產需求、壓低短端公債殖利率，於是政府融資成本下降，多出來的財政空間可用於減稅或增加支出，對產出是擴張的。作者指出，即使央行因現金被穩定幣替代而損失部分鑄幣稅，債務利息的節省仍是模型中的主導力量。

證據上，Ahmed and Aldasoro（2025）與 Cerutti et al.（2026）的實證都發現，美元穩定幣的資金流入會壓低美國短期國庫券殖利率，替這條管道提供了現實基礎。

基準結果與情境分析

兩條管道拉鋸的結果，取決於誰的力量大。在基準情境下（採用規模 2 兆美元、需求來自國內、發行商只持有短期公債），銀行信貸管道略勝財政空間管道，美國長期產出下降約 0.03%。作者強調這個「量級不大」的結果背後有多重抵銷，家庭不只從存款、也從現金轉入穩定幣，銀行同時減持國庫券，企業轉向股權融資，政府把債務移向短端，因此合併後的金融部門資產負債表變動其實不大。

真正的重點在於，這個 0.03% 的負值並不是固定的，它會隨監管與結構參數改變正負號。下表整理工作論文的主要情境。

三個結果特別值得台灣與新興市場讀者留意。其一，準備金規定是決定成敗的樞紐，把準備金強制留在銀行存款反而讓產出更差，而讓發行商持有無息央行準備金（把鑄幣稅收歸公部門）則能讓產出轉正。其二，外國對美元穩定幣的需求，對美國是淨利多，因為它強化了財政空間管道，又不會造成美國本土銀行的存款流失，這也解釋了美國政策界為何對美元穩定幣的全球擴張抱持相對開放的態度。其三，過渡期與長期的方向可能相反，前三年因財政管道先啟動而產出上升約 0.3%，長期才因信貸管道逐步發威而小幅轉負。

兩個常被忽略的結論：福利與貨幣政策

工作論文還提出兩個以產出為中心的分析會漏掉的重點。第一是福利。作者指出，只看產出會低估穩定幣的價值，因為家庭持有穩定幣本身能獲得流動性與安全性效益，一旦把這些效益計入，淨福利反而由負轉正。論文原文寫道「although stablecoins may modestly depress output in the long run, they also expand the set of liquid assets available to households, generating welfare gains that more than offset these output losses（儘管穩定幣在長期可能小幅壓低產出，它們也擴大了家庭可用的流動性資產組合，帶來足以抵銷這些產出損失的福利增益）」。

第二是貨幣政策傳導。模型顯示，穩定幣會放大貨幣政策衝擊的實質效果。當穩定幣普及，家庭持有的流動性資產總量增加，使存款的邊際流動性價值對存款餘額變動較不敏感，結果是存款利率對政策利率的反應更強（存款 beta 上升），同樣一次升息會透過銀行資金成本更用力地傳導到企業，緊縮效果因此被放大。

小結

工作論文的關鍵訊息是，穩定幣對總體經濟的長期影響量級不大（基準約 -0.03%），但方向可正可負，完全取決於準備金規定、需求來源與財政狀況等設計選擇；而且短期（過渡期擴張）與長期（小幅收縮）可能背道而馳，計入福利後淨效果更偏正面。這與年報「風險真實但可管理」的定調一致，只是把「可管理」翻譯成了具體的參數。

三、兩份報告的張力與互補

把兩份文件並排閱讀，會發現它們既有張力、又高度互補。年報是規範性的，關切制度地基與壓力期的尾部風險，語氣偏警示；工作論文是實證性的，量化平時的總體衝擊，結論偏「有限且可調」。表面上一個看空、一個看淡，實則指向同一件事。

兩者最重要的收斂點，出現在「準備金構成」這個樞紐上。年報從制度信任出發，主張穩定幣若要承擔貨幣角色，就必須以央行貨幣為最終錨；工作論文則從量化模型出發，發現當發行商被要求持有無息央行準備金（把鑄幣稅收歸公部門）時，穩定幣對產出的影響會從負轉正。一個講制度、一個講數字，卻在同一個政策設計上握手，這使 BIS 的建議顯得格外一致，也格外有說服力。

需要提醒的是，兩份報告的適用範圍不同。工作論文校準的是美國，享有全球儲備貨幣與深廣公債市場的特殊地位，財政空間管道特別有力；同樣的模型套用在新興市場，財政管道的正面效果會弱得多，而年報所警示的貨幣主權侵蝕與資本流動波動風險則會強得多。因此不能把「美國的 -0.03%」直接外推到其他經濟體。

小結

兩份報告的共同結論是，穩定幣的總體影響不是由技術決定，而是由監管與設計決定。這替全球監管者提供了一個明確的施力點，與其爭論「要不要穩定幣」，不如把力氣放在「準備金放哪裡、由誰承擔鑄幣稅、如何與央行貨幣互通」這些具體參數上。

四、對加密產業、監管與新興市場的意涵

監管趨勢：從允許到規範準備金與可贖回性

BIS 的雙報告替全球穩定幣監管定出了方向。年報的具體藥方是資本與流動性要求、幣值持有人保護、在嚴格防護下有條件取得央行流動性、明確的揭露與贖回機制，以及國際協調的反洗錢框架以防監管套利。更長遠的偏好路徑則是「統一帳本」（unified ledger），把代幣化的央行準備金、代幣化的商業銀行存款、其他受監管私人貨幣與代幣化資產放在同一個平台上，以央行準備金為信任錨，支援可程式化的原子結算（atomic settlement）。在這個藍圖裡，能以面額贖回、且受監管的「代幣化存款」（tokenised deposit）被視為優於現行穩定幣的載體，因為它保留了兩層貨幣體系，而現行穩定幣則被排除在外。

這條路徑與現實中的監管動向一致。歐盟 MiCA 已全面上路、對穩定幣準備金設下嚴格要求，英國 FCA 也在最終規則中將穩定幣發行商納入審慎資本框架、並禁止發行商向持有人分享準備金收益，方向都是把穩定幣往「可贖回、受監管、與投資產品切割」的一端推。

產業與新興市場的觀察

對發行商而言，趨勢是清楚的，願意接受銀行級審慎監管、把準備金留在受監管管道、並提供透明揭露與可靠贖回的發行商，會取得長期的制度紅利；純靠離岸架構與資訊不對稱獲利的模式，空間將被壓縮。對交易所與加密市場而言，穩定幣作為加密交易結算層的地位短期不會動搖，但其向真實經濟支付擴張的速度，會受制於各國的準備金與贖回規定。對新興市場政策制定者而言，BIS 的警示格外重要，美元穩定幣的普及是一把雙面刃，它帶來更便宜的跨境支付，卻同時侵蝕本幣的計價單位地位與貨幣政策自主性，這也是為何多國的穩定幣專法都同時處理「開放使用」與「主權防護」兩件事。

三情境展望

綜合兩份報告，可對未來 1 至 2 年的穩定幣制度演進勾勒三種情境。

小結

BIS 的雙報告把穩定幣的討論，從「技術可不可行」推進到「制度如何整合」。它既不浪漫化穩定幣的效率，也不妖魔化其風險，而是給出一個可操作的判準，準備金放哪裡、鑄幣稅歸誰、能否以面額贖回並與央行貨幣互通，決定了穩定幣最終是強化還是侵蝕貨幣體系。

*本報告僅供資訊與研究參考，不構成投資建議或法律意見。文中引述之數據與結論均來自 BIS 公開文件，模型結果係作者在特定假設下的估算，實際情況可能因監管與市場變化而不同。*

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