Стратегия Bitcoin-казначейства Майкла Сэйлора наконец достигла своей точки разрыва

Публикация «Биткоин-казначейская стратегия Майкла Сэйлора наконец достигла точки перелома» впервые появилась на 24/7 Wall St.

Биктоин (CRYPTO:BTC) за последнее десятилетие превратился из нишевого цифрового актива в мейнстримный инвестиционный инструмент, и мало кто сделал больше для ускорения этого перехода, чем Майкл Сэйлор. Превратив Strategy (NASDAQ:MSTR) (ранее MicroStrategy) в то, что он назвал «биткоин-казначейской компанией», он создал схему, которую поспешили скопировать десятки других.

В октябре прошлого года, когда биткоин вырос до более чем $126 000, модель казалась непобедимой. Сегодня, после того как биткоин упал примерно до $60 141, а акции Strategy потеряли около 82% от своего пика, инвесторы обнаруживают, что кредитное плечо работает в обе стороны.

Биткоин-казначейская модель выглядит иначе на медвежьем рынке

Стратегия Сэйлора была элегантно проста. Привлекать капитал через размещение акций, конвертируемый долг и позднее бессрочные привилегированные акции, а затем использовать вырученные средства для покупки ещё большего количества биткоинов. Пока биткоин рос быстрее, чем стоимость капитала компании, акционеры получали выгоду от усиленного воздействия на криптовалюту.

Стратегия стала настолько популярной, что другие компании приняли её на вооружение. Появились биткоин-ориентированные казначейские компании, такие как Bitcoin Immersion Technologies (NASDAQ:BMNR), тогда как другие адаптировали модель под криптовалюты, включая Ethereum (CRYPTO:ETH) и Solana (CRYPTO:SOL).

Цифры выглядели убедительно на бычьем рынке. Сегодня они выглядят совсем иначе. Биткоин резко упал за последние восемь месяцев и на прошлой неделе кратко торговался вблизи $58 000, потеряв около 52% от своего пика. Ещё более примечательно, что крипто сейчас торгуется вблизи уровней, впервые достигнутых около пяти лет назад, тогда как S&P 500 вырос примерно на 72% за тот же период.

Strategy показала результаты ещё хуже. Её акции закрылись в пятницу вблизи $82, потеряв около 82% от своих максимумов.

Enterprise mNAV посылает предупреждение

Помимо цены акций, более значимым событием является то, что происходит с балансом Strategy.

Многие инвесторы ориентируются на рыночный mNAV, который сравнивает рыночную стоимость компании со стоимостью её биткоин-активов. Критики справедливо указывали, что рыночный mNAV уже опускался ниже 1,0 несколько раз ранее.

Это правда — но это упускает более важную проблему. Более значимым показателем является корпоративный mNAV, который включает не только рыночную капитализацию Strategy, но также её общий долг и бессрочные привилегированные акции за вычетом долларовых резервов. Этот показатель впервые закрылся ниже 1,0 в пятницу, завершив день на отметке 0,99.

Почему это важно? Потому что корпоративный mNAV отражает полную экономическую стоимость структуры капитала Strategy, а не просто оценку её акционерного капитала. По мере того как компания наращивала долг и привилегированные акции начиная с 2024 года, то, что когда-то выглядело как финансовая инженерия, превратилось в растущее обязательство, которое в конечном счёте несут обычные акционеры.

Падение ниже 1,0 не мешает Strategy выпускать дополнительные обыкновенные акции. Однако это делает такой шаг значительно менее привлекательным. Недавние покупки биткоина уже вызвали критику, поскольку они размыли доли существующих акционеров, а продажа новых акций при текущих уровнях оценки, вероятно, только усилит это недовольство.

Между тем, выпуск дополнительного долга также становится всё сложнее по мере роста кредитного плеча и ослабления доверия инвесторов.

Эпоха «никогда не продавай» закончилась

Произошёл ещё более значимый философский сдвиг. На протяжении многих лет Сэйлор неоднократно заявлял, что Strategy «никогда не продаст» свои биткоины. Тем не менее компания недавно впервые в своей истории продала биткоин. Совсем недавно Сэйлор признал, что Strategy могла бы — и продала бы — биткоин, если бы обстоятельства того потребовали.

Это изменение важно, поскольку оно признаёт то, что рынки всегда диктуют: никакая стратегия не является абсолютной.

Ряд рыночных аналитиков и исследовательских компаний теперь прогнозируют падение биткоина к $50 000, тогда как некоторые медвежьи прогнозы предсказывают цены вплоть до $20 000, если давление продавцов усилится. Если эти сценарии реализуются, у Strategy может остаться мало вариантов финансирования, кроме как ликвидировать бо́льшую часть своих биткоин-активов для выполнения обязательств или укрепления баланса.

По мере роста долга и ужесточения условий на рынках капитала гибкость сокращается.

Ключевой вывод

Иными словами, Майкл Сэйлор изменил то, как инвесторы думают о корпоративных балансах и цифровых активах. На бычьем рынке биткоин-казначейская модель выглядела блестяще, потому что рост цен скрывал нарастающее кредитное плечо.

Уоррен Баффетт метко заметил: «На бычьем рынке каждый — гений». Он также предупреждал: «Только когда отлив уходит, вы обнаруживаете, кто плавал голым».

Сегодняшний рынок свидетельствует о том, что корпоративный mNAV Strategy — а не только цена её акций — обнажает истинные риски модели. Безусловно, биткоин может восстановиться и вернуть значительную часть привлекательности стратегии. Но если этого не произойдёт, Strategy может всё больше полагаться на тот единственный вариант, который Сэйлор когда-то утверждал, что ему никогда не понадобится: продавать тот самый актив, который построил его империю.

Публикация «Биткоин-казначейская стратегия Майкла Сэйлора наконец достигла точки перелома» впервые появилась на 24/7 Wall St.