Waarom zijn de renteverlagingen en het beleid voor balansreductie grotendeels ongewijzigd gebleven sinds Warsh zijn ambt heeft aanvaard?

Geschreven door: Tantu Macro-economie

1. Er is veel discussie op de markt over Warsh's eerste acties na zijn aantreden, waarbij meer renteverlagingen en meer balansvermindering schijnbaar de marktconsensus worden. Wij zijn echter van mening dat noch het rentebeleid (renteverlagingen) noch het balansbeleid (balansvermindering) waarschijnlijk het oorspronkelijke beleidspad in 2026 substantieel zal beïnvloeden.

2. Ten eerste, het balansbeleid: Momenteel zijn er geen objectieve voorwaarden op de Amerikaanse geldmarkt voor verdere of snellere balansvermindering.

1) Na Q4 2025 daalde het ONRRP-gebruik in wezen tot nul, steeg de SOFR-ONRRP-spread naar een historisch hoogtepunt van 25bps, en bleef het SRF-gebruik consistent boven nul. Deze signalen geven aan dat de liquiditeitssituatie op de Amerikaanse interbancaire markt is verschoven van overvloedig naar enigszins krap. Dealerbanken, hedgefondsen en andere vragers van overnight financiering hebben moeilijkheden ondervonden bij het verkrijgen van financiering en hoge financieringskosten. Dit is waarom de Fed vorige december de technische balansuitbreiding (RMP) herstartte (Figuur 1).

Figuur 1: SOFR-ONRRP-spread vs. SRF-gebruik

2) Onder deze omstandigheden zou het abrupt stoppen van de RMP en het herstarten van balansvermindering enerzijds een hernieuwde liquiditeits"crisis" op de repomarkt en een stijging van SOFR veroorzaken, en anderzijds leiden tot een aanzienlijke toename van het SRF-gebruik, wat de balans niet veel zou verminderen (wanneer dealerbanken SRF gebruiken, breidt de Fed passief zijn balans uit). Met andere woorden, het gedwongen verminderen van de balans in de huidige omgeving zou geen substantiële impact hebben behalve het veroorzaken van liquiditeitsproblemen op de repomarkt.

3) Om de Amerikaanse interbancaire markt zijn balans te laten blijven verkleinen, of zelfs terug te keren naar het "schaarste-reservekader", moet het bestaande bancaire regelgevingskader volledig worden herschreven, inclusief maar niet beperkt tot Basel 3 (LCR), de Dodd-Frank Act (stresstests, RLAP), en zelfs de zelfregulerende beperkingen (LoLCR) die banken de afgelopen 20 jaar hebben ontwikkeld. Dit gaat ver buiten de bevoegdheid van de voorzitter van de Federal Reserve (Dodd-Frank vereist het Congres, terwijl de interne regelgevingspraktijken van banken langzame aanpassingen door grote banken vereisen).

4) Het enige wat Warsh momenteel kan doen, is proberen het FOMC te overtuigen om het maandelijkse aankoopbedrag van de Reserve Term Purchase (RMP) te verminderen, of om de RMP op te schorten wanneer TGA aanzienlijk daalt en reserves zich in de toekomst snel herstellen. Echter, zoals elk Fed-stemmend lid, is het voorkomen van een liquiditeitscrisis op de repomarkt een vereiste voor Warsh's pleidooi om de RMP te vertragen. Gezien het feit dat de RMP een beleid is dat met unanimiteit door het FOMC is aangenomen, is een grote herziening onwaarschijnlijk.

5) De potentiële impact zal komen met de volgende recessie/crisis. Als de Fed zijn liquiditeitslimiet al heeft verlaagd, maar de liquiditeitsdruk blijft ernstig en de vooruitzichten voor economisch herstel blijven slecht, zou Warsh meer geneigd kunnen zijn om QE minder of eerder te beëindigen, of om QT eerder te starten. Dit is echter sterk afhankelijk van de diepte van de crisis op dat moment, Warsh's eigen mentaliteit (de mentaliteit van een ambtsdrager en een waarnemer zijn totaal verschillend), en of hij pragmatisch genoeg is. We hebben meer tijd nodig om hem te observeren.

3. Ten tweede is er het rentebeleid: Warsh zal waarschijnlijk niet de vooruitzichten voor het bestaande rentepad aanzienlijk veranderen.

1) De drempel voor Warsh om significant haviksgeziender te worden is erg hoog. Momenteel bevindt de Amerikaanse arbeidsmarkt zich nog steeds in een bevroren toestand van "geen banen, geen ontslagen", en inflatiegegevens bewegen zich nog steeds langzaam richting 2%. Bovendien zal hij hoogstwaarschijnlijk Trump nog steeds moeten "bedanken", dus het is onwaarschijnlijk dat hij in 2026 aanzienlijk haviksgeziender wordt.

2) De drempel voor een aanzienlijke dovish verschuiving van Warsh (bijv. meer dan drie renteverlagingen zonder significante veranderingen in groei- en inflatiegegevens) is ook erg hoog. Enerzijds liggen de huidige rentetarieven inderdaad nabij het neutrale niveau, wat de Fed het recht geeft om "af te wachten" en niet te haasten met renteverlagingen. Anderzijds is het werkloosheidspercentage de belangrijkste indicator van het FOMC in 2026. Dit komt doordat, bij het observeren van de afgelopen drie State of the Economic Projections (SEPs), de werkloosheidspercentagevoorspelling van het FOMC voor 2026 consequent op 4,4-4,5% is gebleven, wat betekent dat het werkloosheidspercentage het "zachte doel" van het FOMC in 2026 zal zijn. Als het werkloosheidspercentage in Q4 2026 niet aanzienlijk boven 4,5% uitkomt, is de kans niet groot om andere stemmende leden te overtuigen een aanzienlijke renteverlaging te ondersteunen.

3) Historisch gezien zal elke nieuwe Fed-voorzitter die te dicht bij de president staat rigoureuze controle ondervinden van andere stemmende leden, en zullen "dwaze" acties veel tegenstemmen verzamelen. Een voorbeeld is G. William Miller, de kortst dienende Fed-voorzitter in 1978-1979. Hij was een bondgenoot van president Carter en bleef volhouden de rente niet te verhogen in een omgeving met hoge inflatie, wat leidde tot aanvallen van FOMC-stemmende leden. Uiteindelijk werd hij door Carter gepromoveerd maar in werkelijkheid gedegradeerd en overgeplaatst.

4) Er zijn twee mogelijkheden voor de Warsh Fed om de rente meer dan verwacht te verlagen. De ene is een substantiële toename van het recessierisico, of een beurscrash. De andere is een aanzienlijke daling van de inflatie in 2026. Momenteel lijkt de eerste onwaarschijnlijk, maar als Trump in de tweede helft van het jaar de tarieven verwijdert (in zijn poging voor de tussentijdse verkiezingen), zou een tijdelijke daling van de CPI voor grondstoffen de Warsh Fed een kort venster (excuus) kunnen bieden voor renteverlagingen.

4. Ten derde, het beleidskader: Warsh kan de flexibiliteit en het pragmatisme van Powell missen.

1) Warsh heeft herhaaldelijk zijn verzet tegen data-afhankelijkheid en forward guidance uitgesproken, waarbij hij nadruk legt op trendafhankelijkheid in plaats van data-afhankelijkheid. Hij is van mening dat de Federal Reserve het monetaire beleid alleen moet aanpassen wanneer er een "significant" verschil is tussen werkgelegenheids- en inflatiedoelstellingen, in plaats van te reageren op maandelijkse rapporten (zoals werkgelegenheidsgegevens), omdat maandelijkse gegevens zeer luidruchtig zijn en later gemakkelijk kunnen worden gecorrigeerd. Hij stelt dat de Fed prioriteit moet geven aan middellange tot langetermijn economische trends boven onmiddellijke datapunten, waarbij het monetaire beleid wordt gebaseerd op beoordelingen van toekomstige economische cyclustrends in plaats van recente economische gegevens.

2) Deze benadering is volledig anders dan die van Powell. Powell staat altijd bekend om zijn flexibiliteit en pragmatisme, met voorbeelden waaronder de ommekeer na de beurscrash in Q4 2018, de ongekende marktredding in maart 2020, de tijdelijke beslissing om de rente met 75bps te verhogen tijdens de blackout in juni 2022, en de enkele beslissing om de rente met 50bps te verlagen in september 2024 op basis van een set werkgelegenheidsgegevens, enz.

3) Als Warsh's beleidsfilosofie werkelijk is zoals hij eerder heeft bepleit, dan zal zijn monetaire beleid meer "rigide" en "subjectief" zijn, waardoor objectief de volatiliteit van de macro-economie en de markt wordt vergroot.

Concluderend, wordt verwacht dat Warsh niet, en waarschijnlijk ook niet, onmiddellijk zijn beleid van renteverlagingen en balansvermindering zal implementeren na zijn aantreden. Hij zal moeten coördineren met de economische en inflatoire omgeving, het standpunt van FOMC-stemmende leden, en tegelijkertijd zijn relatie met Trump zoveel mogelijk moeten behouden. Voor de markt blijft het nog te bezien of Warsh een voldoende pragmatische, onafhankelijke en professionele nieuwe Fed-voorzitter is gedurende een aanzienlijke periode.