Bitcoin-Treasury-Investoren wenden sich gegen Unternehmen, die sie verwässern, um weiter zu kaufen

Am 22. Juni verkaufte Strategy Stammaktien im Wert von 335,5 Millionen US-Dollar, legte davon rund 300 Millionen US-Dollar in bar zurück, um seine Reserve auf 1,4 Milliarden US-Dollar aufzustocken, und kaufte mit dem Rest insgesamt 520 Bitcoin.

Das Unternehmen, das das gesamte Corporate-Bitcoin-Playbook geschrieben hat, verwendete also den Großteil einer verwässernden Kapitalerhöhung dazu, einen Puffer für Vorzugsdividenden aufzufüllen – und das ausgerechnet nachdem sein STRC-Ewigkeitsvorzugstitel auf ein rekordtiefes Intraday-Tief gefallen war und einen seiner wichtigsten Finanzierungskanäle geschwächt hatte.

Seine BTC-Rendite seit Jahresbeginn, die Kennzahl, die CEO Michael Saylor verwendet, um zu zeigen, dass jede Finanzierung den Stammaktionären mehr Bitcoin je Aktie hinterlässt, sank von 13 % vor einem Monat auf 11,8 %, während die verwässerte Aktienanzahl auf rund 388,6 Millionen anstieg.

Diese Woche ist ein ziemlich guter Überblick darüber, wo der gesamte Bitcoin-Treasury-Handel gelandet ist. Für den Großteil der vergangenen zwei Jahre wurden börsennotierte Unternehmen, die Bitcoin hielten, dafür belohnt, dass sie eine einzige Sache taten, nämlich mehr davon zu kaufen – sodass ein neuer Kauf, ein größeres Ziel oder eine neue Finanzierungsgenehmigung die Aktie allein schon beflügeln konnte.

Was sich jetzt geändert hat, ist, dass Investoren begonnen haben, jeden Deal einem weitaus schärferen Test zu unterziehen. Sie schauen über den Schlagzeilenkauf hinaus und wägen ab, ob die Kapitalerhöhung ihren Anspruch auf Bitcoin tatsächlich vergrößert, wenn man Verwässerung, Vorzugsdividenden, Schuldenkosten und zurückgehaltenes Bargeld gegenrechnet – oder ob sie einfach nur den Unternehmensvorrat vergrößert, während ihr eigener Anteil daran schrumpft.

Die erste Phase dieses Handels drehte sich um Akkumulation, und die Phase, in der wir uns jetzt befinden, dreht sich um Attribution: Wie viel von diesem wachsenden Vorrat gehört noch dem Stammaktionär, nachdem jede Finanzierungsschicht ihren Anteil genommen hat.

Der Markt hat aufgehört, Blankohecks auszustellen

Das erste Anzeichen des Wandels ist etwas, das als mNAV-Kompression bezeichnet wird – das Verhältnis des Marktwerts eines Treasury-Unternehmens zum Wert der gehaltenen Bitcoin. Wenn die Aktie über dem Wert der Coins gehandelt wird, kann das Unternehmen neue Aktien zu diesem Aufschlag ausgeben und Bitcoin kaufen, wodurch der Bitcoin je Aktie für alle steigt, die die Aktie bereits besitzen.

Die Probleme beginnen, wenn der Aufschlag nachlässt, denn dann beginnt dieselbe Manöver, Wert an neue Käufer auf Kosten derjenigen zu übertragen, die die Aktie bereits halten.

Metaplanet, der größte Unternehmensinhaber in Asien, hält 40.177 BTC im Wert von rund 2,4 Milliarden US-Dollar, und sein Unternehmenswert ist darunter gefallen, was einem mNAV von etwa 0,9x entspricht und impliziert, dass der Markt das gesamte Unternehmen jetzt weniger bewertet als die Bitcoin in seinen Büchern. Die Aktie ist stark gefallen, um rund 47 % seit Jahresbeginn, und seine vierteljährliche BTC-Rendite ist negativ geworden, auf -0,40 %.

CEO Simon Gerovich war offen über die Reaktion und sagte, das Unternehmen werde den Rückkauf eigener Aktien ernsthaft in Betracht ziehen, wann immer der mNAV unter 1,0x fällt, und dass seine Politik die Ausgabe neuer Stammaktien auf diesem Niveau bereits stoppt. Es trägt einen nicht realisierten Verlust von rund 1,6 Milliarden US-Dollar auf Coins, die weit über dem aktuellen Bitcoin-Kurs gekauft wurden, und CryptoSlate hat verfolgt, wie es diese brutale Neubewertung navigiert hat, während Konkurrenten ins Stocken gerieten.

Was wir hier sehen, ist der Disziplinzyklus, der sich in den Bilanzen abspielt. Die Aktionäre weigern sich, einen Aufschlag zu zahlen, die akkretive Finanzierungsmaschine stockt, und das Management verteidigt den Bitcoin je Aktie am Ende durch eine Verringerung der Aktienanzahl, da ein Aufbau des tatsächlichen Bestands so lange vom Tisch ist, wie der Abschlag anhält.

Strategys Zahlen werden bei jeder Gelegenheit größer. Das Unternehmen hielt zum 21. Juni 847.363 BTC, mehr als 60 % aller Bitcoin in den Bilanzen börsennotierter Unternehmen weltweit, und vor den Stammaktionären rangieren über 13,5 Milliarden US-Dollar an Vorzugskapital.

Das Unternehmen hat in diesem Jahr rund 174.300 Bitcoin gekauft, und Bitwise schätzt, dass etwa 55 % davon durch die Ausgabe von STRC-Vorzugstiteln finanziert wurden. Als das zu wackeln begann, verwässerte Strategy seine Stammaktionäre, um die Dividende zu verteidigen. CryptoSlate hat das Argument behandelt, dass Strategy weiterhin Bitcoin kauft, während MSTR-Inhaber am Ende weniger davon besitzen.

Jedes ernsthafte Treasury-Unternehmen verweist jetzt auf Bitcoin je vollständig verwässerter Aktie als seine wichtigste Erfolgskennzahl, und die ehrliche Einschätzung ist, dass mehr Bitcoin in der Bilanz und mehr Bitcoin je Aktionär aufgehört haben, sich so gemeinsam zu bewegen wie früher.

Europa erbt dasselbe Problem

In Europa hat Capital B, das in Frankreich börsennotierte Unternehmen, das früher als The Blockchain Group bekannt war, am 17. Juni die Genehmigung der Aktionäre für Kapitalerhöhungen von bis zu 5 Milliarden Euro und Kreditinstrumente von bis zu 100 Milliarden Euro erhalten. Das entspricht einer genehmigten Finanzierungskapazität von rund 120 Milliarden US-Dollar, gestützt durch einen aktuellen Bestand von 3.139 BTC im Wert von rund 200 Millionen US-Dollar.

Das Unternehmen gestaltet alles, was es tut, rund um die Steigerung des Bitcoin je vollständig verwässerter Aktie, und hat dem Markt mitgeteilt, dass es bis Ende 2027 15.000 BTC halten möchte, mit dem längerfristigen Ziel, 1 % aller jemals vorhandenen Bitcoin zu besitzen.

Schwedens BTC AB betreibt eine kleinere, schnellere Version derselben Idee. Das Unternehmen hat eine Bezugsrechtsemission für bis zu 195.078 Klasse-A-Vorzugsaktien zum Preis von je 120 SEK eröffnet, was rund 23,4 Millionen SEK oder etwa 2,5 Millionen US-Dollar einbringt.

Jede dieser Aktien zahlt eine jährliche Dividende von 10 %, die monatlich ausgezahlt wird, und das alles aufgeschichtet auf Bestände von rund 171 BTC. Das Zeichnungsfenster schließt am 30. Juni, und frühe Zusagen haben bereits etwa 27 % der Emission gedeckt, sodass auch in diesem kleineren Maßstab ein erhebliches Interesse besteht.

Stellt man diese beiden nebeneinander, ist die Anfrage an die Investoren identisch: eine zunehmend komplizierte Kapitalstruktur zu zeichnen und darauf zu vertrauen, dass der Bitcoin, der am Ende steht, die Verwässerung, Vorzugsdividenden und eingebetteten Rücknahmekonditionen aufwiegt. Das Gespräch hat sich weg davon, wer Bitcoin kauft, und hin dazu verlagert, wer eigentlich dafür bezahlt – und zu welchen Konditionen.

Vier der bekanntesten Namen auf dem Markt befinden sich jetzt in vier sehr unterschiedlichen Positionen. Vor einem Jahr hätte der Markt sie alle für dasselbe Verhalten belohnt, und heute bewertet er jeden einzelnen nach den Konditionen seiner Finanzierung.

All das ist nicht automatisch eine schlechte Nachricht für Bitcoin selbst. Eine Aktionärsbasis, die rücksichtslose Kapitalerhöhungen bestraft, kann den gesamten Sektor in Richtung besserer Kapitalallokation, klarerer Offenlegung und ehrlicherer Abrechnung je Aktie drängen. CryptoSlates Berichte haben diese Unternehmen sowohl als echten Rückenwind als auch als potenziellen Stressverstärker eingeordnet, je nachdem, wie sie sich finanzieren.

Die Unternehmen, die noch immer Eigenkapital über dem NAV ausgeben und Bitcoin je Aktie weiter steigern können, werden aus dieser Situation mit intakter Glaubwürdigkeit hervorgehen, während die schwächeren neu bewertet oder von frischem Kapital abgeschnitten werden.

Die eigentliche Gefahr liegt im Finanzierungskreislauf. Ein Treasury-Unternehmen, das keine Aktien mehr über dem NAV ausgeben kann, hat seinen Weg zum Kauf weiterer Bitcoin verloren, und wenn es noch für Vorzugsdividenden und Schuldzinsen haftet, werden seine verbleibenden Optionen schnell hässlich: trotzdem verwässern, die Coins verleihen oder beginnen, Vermögenswerte zu verkaufen.

CryptoSlate hat Strategys eigene Erkundung des Bitcoin-Verleihens behandelt – ein Schritt, der ein Holdinghaus in ein Kreditunternehmen mit einer völlig neuen Risikokategorie verwandelt. Sobald der Aufschlag weg ist, wird eine Bitcoin-Akkumulationsmaschine zu einem Bilanzproblem mit einer wiederkehrenden Dividendenrechnung.

Die Unternehmen, die die erste Phase dieses Handels gewannen, taten es, indem sie bewiesen, dass sie mehr Bitcoin schneller kaufen konnten als alle anderen. Diejenigen, die die nächste Phase gewinnen werden, werden es tun, indem sie beweisen, dass ihre Stammaktionäre nach dem Abschluss jeder Finanzierung noch mehr von diesem Bitcoin besitzen – und der Markt hat endlich begonnen, Buch zu führen.

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