比特幣狂歡，山寨幣卻下葬：兩年牛市復盤，為何你的資產反而縮水？

2024～2025 年加密市場經歷殘酷洗牌：比特幣在華爾街推動下創新高，ETF 規模狂飆，但山寨幣卻遭遇流動性枯竭。同樣 10 美元的起點，有的變成 28 美元，有的只剩 1.2 美元，市場正經歷一場「去偽存真」的成人禮。本文源自 SoSo Value 所著文章，由 PANews 整理、編譯及撰稿。 （前情提要：Galaxy Digital：比特幣扣去通膨後，其實從未漲破10萬美元 ） （背景補充：Sentora Research：比特幣 2026 年有望挑戰 15 萬美元！三大關鍵催化劑正在醞釀中 ）   2025 年的冬天比往年更冷一些，不只是氣溫，更是加密市場體感溫度的驟降。如果只看新聞，這裡熱火朝天：比特幣在華爾街的簇擁下屢創新高，ETF 規模狂飆，各國政府的監管風向似乎也在轉暖，美國總統對 CZ 的特赦令甚至一度成為了全球政治新聞的熱點。 然而，但當你把視線從比特幣移開，看向更廣闊的「山寨幣腹地」，會感到一種令人窒息的靜默。曾經那種「只要在車上就能暴富」的篤定感消失了，取而代之的，是帳戶餘額在沉默中縮水的困惑。 這不是一次普通的牛熊循環，而是加密行業遲來的「成人禮」。在 2024 至 2025 這漫長的兩年裡，市場進行了一次殘酷的去偽存真：泡沫被正規軍擠破，舊有的造富神話被徹底證偽。 為了看清真相，我們在 2024 年初的時候做一個簡單粗暴的實驗：假設在 2024 年 1 月，你在各個賽道（L2、Meme、DeFi 等）都投入10 美元，拿到 2025 年底會發生什麼？ 兩年後，答案很清晰：同樣的 10 美元起點，有的變成 28 美元，有的只剩 1.2 美元。 圖 1：SSI 加密指數兩年期回報出現極致分化：CeFi、PayFi 漲幅超 150%，GameFi、Layer2 回撤逾 80%（資料來源：SoSoValue) 為什麼會這樣？因為那扇大門打開後，加密世界開始分裂了。 一、圍牆立起來了：ETF 時代的「資產邊界」 「資金不再是盲目的水流，它是被管道嚴格約束的資本。」 要理解現在的市場，必須回到 2024 年 1 月 10 日：美國 SEC 在 2024 年 1 月 10 日批准了現貨比特幣 ETF 的上市交易。 在那一刻，歡呼聲掩蓋了一個殘酷的事實：資金被「隔離」了。 在 ETF 時代之前，加密市場的資金流向像是一條順流而下的「瀑布」。資金透過「法幣 – 穩定幣 – 交易所」的通道進場，這套體系都在同一個原生的加密帳戶體系內。當比特幣上漲帶來「財富效應」時，資金可以無摩擦地滑向風險更高的以太坊，再溢出到山寨幣，形成經典的「板塊輪動」。 ETF 改變了這條傳導鏈。傳統資金如今可以在券商帳戶裡持有加密敞口，底層確實對應現貨比特幣的持續買入與託管沉澱；但它的交易、風險與合規邊界被封裝在產品結構之內，資金更多停留在「買入—持有—再平衡」的合規閉環裡，難以自然轉化為對交易所—穩定幣—鏈上風險資產的再分配需求。結果是：比特幣獲得了更穩定的邊際買盤，而「比特幣盈利向外溢出、推動山寨季」的舊循環，在這一輪週期裡明顯失效。 1.1 圍牆內的偏科：ETF 確立了殘酷的「資產邊界」 2024 年現貨 BTC ETF 的獲批，意味著傳統金融資金正式進入加密市場；但它也確立了一道清晰的「可配置資產邊界」：只有極少數資產能拿到進入圍牆的通行證。 到了 2025 年，這道圍牆的制度化程度進一步增強。2025 年 9 月 18 日，SEC 批准交易所採用「商品型信託份額（Commodity-Based Trust Shares）」的通用上市標準，用以簡化符合條件的商品 / 數位資產 ETP 掛牌流程。 注意：這不是「所有幣都能 ETF」，而是把「能進圍牆的品類」明確為可被標準化掛牌的金融產品——邊界更清晰了。 而即便拿到了通行證，資金的投票也極度「偏科」：華爾街的錢主要只認 BTC，勉強配置 ETH，對其他標的多為試探性倉位。 SoSoValue ETF 看板上所顯示的資料，恰好揭示了這種偏科： BTC：ETF 總資產淨值約1150 億美元，成為合規通道裡絕對的「宏觀資產」。 ETH：ETF 總資產淨值約182 億美元，有一席之地但數量級明顯落後。 而當 SOL、XRP、DOGE 這類資產在 2025 年逐步進入可交易的合規容器後，資料仍然冰冷：它們進入「可配置資產池」，並不自動等於「資金海嘯」。圍牆內的資金邏輯不是「敘事」，而是「風險權重」。 圖 2：合規資金偏好清晰：比特幣獨占主導，其它資產未獲規模配置美國現貨加密 ETF 資產分布，資料來源：SoSoValue） 我們進一步再看 ssiMAG7 指數(頭部 7 大幣種)，儘管該指數收報18.4 美元，上漲 84%，但如果你扒開看，並非普漲行情的反映，而是掩蓋了深度的結構性分化： 特定催化劑驅動：XRP (+216%) 與BNB (+181%) 錄得顯著超額收益，大幅跑贏BTC (+90%)。前者受益於監管不確定性的消除，後者則依托於市場份額的壟斷紅利。這類具備明確「合規」或「商業壁壘」的資產，成為指數上行的核心驅動力。 市場基準確立(合規資金主導)：BTC (+90%) 扮演了「定海神針」。作為合規資金配置的絕對核心，它確立了本輪牛市的「及格線」。雖然爆發力不及 XRP/BNB，但作為占據指數 32% 權重的核心，它代表了整個市場的基礎水位。 技術型資產溢價消退：曾被視為「公鏈雙雄」的SOL (+23%) 與ETH (+16%) 在兩年週期內表現平庸，僅勉強跑贏無風險利率；老牌公鏈ADA (-34%) 更是錄得負收益。 圖 3：MAG7 成分回報率極度分化：合規與壟斷紅利資產大幅跑贏，公鏈敘事失去超額收益（資料來源：SoSoValue） 這一分化打破了過去「藍籌普漲」的市場慣例。本輪牛市並非簡單的 Beta 行情，而是一場殘酷的「結構性篩選」：資金呈現出極高的選擇性，向具備合規確定性、市場壟斷地位或宏觀屬性的資產集中，而單純依賴「生態敘事」的公鏈資產正在失...