Circle股價較高點下跌65%。以下是為何Circle的穩定幣擴張仍可能帶來超額回報
CRCL 股票關鍵數據
- 過去一週表現： -7.9%
- 52週區間： $50 至 $263
- 估值模型目標價： $209
- 隱含上漲空間： 2.5年內 +203.2%
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Circle 支付網路持續擴張，股價卻同步回落
Circle Internet Group（CRCL）過去一週股價下跌約 14%，延續自 52 週高點 $263 以來的急速拋售走勢。股價目前交易於 $69 附近，低於其 IPO 區間，但公司旗下的 USDC 網路仍持續擴張。投資者顯然正在重新審視估值，但業務動能卻指向相反方向。
本週最重大的進展出現在 6 月 26 日，野村證券宣布與 Circle 建立戰略合作夥伴關係，將 USDC 用於全球金融服務，包括抵押品管理及資金轉移。野村證券是日本最大金融機構之一，此次合作標誌著機構對穩定幣基礎設施的採用正在加速，並已超越純加密原生企業的範疇。穩定幣是與穩定資產掛鉤的數位貨幣，通常與美元掛鉤，USDC 是 Circle 的旗艦產品。
本週早些時候，Circle 宣布與巴林的 INFINIOS、菲律賓的 Munify、MassPay 及 Nium 達成整合，每項整合均將 USDC 結算連接至新興市場的本地支付通道。Circle 支付網路（CPN）是促成這些整合的基礎設施層。每項新整合均擴大了 Circle 準備金收入模式的可觸及市場——公司從支撐每一枚流通 USDC 的美國國庫券中賺取利息。
CRCL 營收（TIKR）
Circle 執行長 Jeremy Allaire 將 USDC 描述為「可程式化美元」，能夠以遠低於傳統電匯成本的方式實現即時、跨境結算。5 月 11 日公布的第一季業績顯示，營收達 6.94 億美元，同比增加了 20%，但較市場預期低約 4%。
淨利潤降低了 15% 至 5,500 萬美元，部分原因在於 Circle 與生態系合作夥伴共享準備金收入，致使分銷成本上升。展望未來，CPN 擴張能否轉化為經常性、較高利潤率的營收，而非大量與中間商共享的交易量，將是驅動 CRCL 股價的關鍵。
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穩定幣投資邏輯能否支撐 Circle 的隱含報酬？
CRCL 引導式估值模型（TIKR）
根據截至 2028 年 12 月 31 日的估值模型假設，該股票採用以下參數建模：
- 營收增長（年複合增長率）：25.6%
- 營業利潤率：12.3%
- 退出本益比倍數：56.1x
根據上述輸入值，模型估計目標價為 $209，相較於當前股價 $69，隱含總上漲空間為 203.2%，未來 2.5 年年化報酬率為 55.3%。
55.3% 的年化報酬率預測同時反映兩件事：龐大的上漲潛力與顯著的執行風險。顯示兩年營收年複合增長率為 25.3% 的前瞻預估，支撐了 25.6% 營收年複合增長率假設的可信度，但該假設有賴於 USDC 供應量隨穩定幣在機構及新興市場使用案例中深化採用而增長。
CRCL 引導式估值模型（TIKR）
12.3% 的營業利潤率目標是爭議所在。Circle 過去十二個月的 EBIT 利潤率目前為負值（-5.0%），過去十二個月毛利率僅為 8.1%。從當前虧損的營運結構走向 12.3% 利潤率，需要依靠營收規模化以及降低支付給交易所和錢包合作夥伴的分銷成本。這是可以實現的，但並非必然，尤其是在美國穩定幣立法通過後，USDC 若面臨銀行發行穩定幣的競爭壓力時更是如此。
56.1x 的退出本益比倍數相對於傳統金融科技估值而言偏高，但 Circle 並非傳統金融科技公司，它更接近於一家數位支付基礎設施公司。在當前未來十二個月本益比為 56.1x 的情況下，模型已將股票定價於隱含的退出倍數，這意味著在模型中驅動全部報酬的是盈利增長，而非倍數擴張。
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Circle 與 Coinbase 及傳統支付網路的比較
Circle 最相關的上市可比公司是 Coinbase（COIN）以及 PayPal（PYPL）等傳統支付基礎設施公司。Coinbase 同樣受惠於穩定幣監管利好，且是 USDC 的主要分銷合作夥伴。不過，Coinbase 的大部分營收來自交易手續費，而非準備金收入。分析師預測 Coinbase 未來十二個月的營收增長率在十幾個百分點中段，低於 Circle 25% 的目標，但 Coinbase 的營業利潤率顯著更高。
CRCL 未來十二個月營收 vs COIN 與 PYPL (TIKR)
PayPal 正以其自有的 PYUSD 產品進軍穩定幣領域，並擁有 Circle 所缺乏的商戶網路優勢。PayPal 的遠期本益比約為 14 倍，僅為 Circle 倍數的一小部分，但 PayPal 的增長前景也遠為遜色。這一對比說明了 CRCL 在估值上的張力：投資者正在為一家支付基礎設施業務支付類似高增長軟體的估值溢價。
Circle 的競爭護城河建立在 USDC 的先發優勢規模及其深厚的機構關係之上。隨著野村證券、INFINIOS、Nium 等機構加入 CPN，Circle 正在建立難以被後進者迅速複製的網路效應。監管環境同樣有利於 USDC，因為 Circle 是市場上合規性最強、最透明的穩定幣發行商，這使其在任何要求準備金審計和透明度的美國穩定幣立法中處於有利地位。
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未來驅動 CRCL 股價的關鍵因素
Circle 最重要的前瞻性催化劑是正在國會推進的美國穩定幣立法。清晰的監管框架將解鎖因法律不確定性而被推遲的機構採用。Circle 的合規基礎設施已與擬議立法所要施加的要求相符，若相關規則落地，將賦予其先發優勢。
CPN 合作夥伴關係管線也是最明確的近期增長驅動力。每一項新整合均擴大了 USDC 的結算覆蓋範圍，同時無需 Circle 建設實體基礎設施。野村證券的合作夥伴關係尤為重要，因為抵押品管理和資金轉移是高頻次、高價值的使用案例，將提升流通中 USDC 的平均餘額，從而增加 Circle 的準備金收入。
2026 年第二季業績預定於 8 月 10 日公布。需要重點關注的指標是 USDC 供應量增長，因為 Circle 的營收模式直接與流通穩定幣數量乘以當前短期利率掛鉤。若利率維持高位且 USDC 供應量隨 CPN 擴張而增長，Circle 的準備金收入應會加速提升。
投資者目前定價反映的風險是分銷成本壓力。Circle 將準備金收入的相當大比例支付給 Coinbase 及其他生態系合作夥伴，作為其 USDC 增長策略的一部分。若隨著網路規模擴大，這一成本結構未能得到優化，則達到 12.3% 營業利潤率的路徑將大幅延長，模型隱含的報酬率也將出現實質性壓縮。
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