由 QTR's Fringe Finance 投稿

GLJ Research 的 Gordon Johnson 是我在業界最喜歡閱讀的分析師之一，他獲得了我罕見的背書（我基本上討厭所有販售賣方式研究的人），因為就像我的朋友 Mark Spiegel 一樣，他是業界少數似乎仍致力於追求真相的分析師之一……無論這在短期內讓他看起來多麼荒謬，他都在等待自己的論點得到驗證。

Johnson 從本週的聯準會會議中得出了一個幾個月前聽起來幾乎荒謬的結論：聯準會可能終於要打破 2008 年後的運作模式了。而這個時機對聯準會來說再好不過，足以讓我顏面盡失。畢竟，我就在一個月前預測，他們絕不可能停止二十年前開啟的那個無休止的量化寬鬆循環。幾天前，我還諷刺地寫道，市場唯一剩下的空頭理由是人類全面滅絕。

就在此時，Kevin Warsh 以聯準會主席身分召開第一場新聞發布會，而通貨膨脹已完全失控。我的朋友 GoJo 提出了那個……呃……大膽的主張：聯準會不是在微調其 2008 年後的運作模式……不是在邊緣修修補補……而是徹底與之決裂。

Johnson 的核心論點是：Kevin Warsh 以聯準會主席身分召開的第一次會議，代表著對柏南克-鮑威爾時代的否定，以及回歸一種更古老的央行概念……那個時代聯準會的首要任務是維護物價穩定，而非安撫投資者、支撐資產價格或為每一個未來政策動向提供詳細路線圖。

上週實際的利率決議幾乎不是重點。聯準會連續第四次將利率維持在 3.50%-3.75% 不變。重要的是圍繞這一決議的一切。Warsh 從聲明中剔除了前瞻性指引，稱其不適合當前環境。他拒絕提交自己的點陣圖預測。聲明本身被縮短，主要精簡為事實陳述。十二名委員中有九人現在預計年底前至少會有一次升息。

與此同時，Warsh 啟動了多個工作小組重新評估聯準會的政策框架，並公開強調該機構在恢復通膨信譽方面的義務。

市場起初並未熱烈慶祝（當然，週四隨後轉為上漲）。週三，股市下跌，黃金走弱，兩年期美國公債殖利率急升，九月升息的概率幾乎翻倍。那些滿懷期待聽到「降息即將到來」的投資者，反而收到了一堂關於通膨信譽的說教，以及一個提醒：聯準會的使命並非最大化 S&P 500。

在 Johnson 看來，這不僅僅是一次鷹派會議，而是政策體制轉變的第一槍。他的觀點是，現代聯準會在 2008 年後演變成了兩樣東西。首先，它對透明度近乎執念。每一條可能的未來政策路徑都透過點陣圖、預測、展望、演講、新聞發布會和精心管理的預期加以傳遞。

其次，也是我一直以來反覆論述的更重要的一點，聯準會實際上成為了風險資產的後盾。投資者學到了一個道理：嚴重的市場下跌最終都會觸發寬鬆政策。壞的經濟消息反而成了市場的好消息，因為它提升了聯準會出手支撐的可能性。

Johnson 認為 Warsh 正在刻意拆解這一框架。沒有點陣圖。更少的指引。更少的承諾。更多的不確定性。更多對通膨的強調。更願意讓市場感到意外。在 Gordon 的敘述中，「聯準會賣權」不僅僅是受到質疑，而是正在被廢棄。這是一個重大主張。這也是為什麼 Johnson 援引了也許是最重量級的比較對象：Paul Volcker。

在本週發給客戶的報告中，Johnson 指出 Warsh 的思想底色與柏南克有根本上的不同。柏南克的世界觀由大蕭條和通貨緊縮的危險所塑造，而 Warsh 的觀點似乎更多地受到 1970 年代通貨膨脹經驗的影響。

Johnson 指出 Warsh 長期以來對量化寬鬆的批評、對資產負債表擴張的擔憂，以及十多年前便開始對通膨風險發出的警告。他還著重提到 Warsh 在 QE2 辯論期間所扮演的角色——當時 Warsh 公開對其所在機構正在推行的政策表示懷疑，並最終在任期屆滿前便離開了委員會。

在 Johnson 的解讀中，今天的 Warsh 與那個花費多年警告緊急貨幣政策正在演變為永久性貨幣政策的人，是同一個人。這就是為什麼他看到的是延續而非改造。對 Gordon 而言，這不是一個因為鷹派語言時髦而加以採用的政客，而是一個十五年來一直在表達同樣論點、如今終於獲得足夠票數的人。

這一切聽起來都很好。我希望 Gordon 是對的。但我隱隱覺得他可能並非如此。在我們開始在紀念牌匾上刻上「沃克爾 2.0」之前，有幾件事值得銘記。

第一點是：對央行官員來說，最容易做的事是說狠話；最難做到的事是堅持強硬立場。

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Volcker 的遺產並非建立在演講、溝通策略或聯準會程序的象徵性調整上。它建立在頂住壓倒性的政治壓力、市場動盪和公眾憤怒，持續緊縮直至通膨被打垮的基礎上。真正的 Volcker 考驗始於失業率上升之時。真正的 Volcker 考驗始於股市下跌 25% 之時。真正的 Volcker 考驗始於國會開始大聲疾呼、白宮突然認定通膨不如增長重要之時。

而那正是那些鼓吹當今貨幣政策的懦夫們陷入全面恐慌並選擇投降的時候，有時甚至是在全國電視直播上。

說實話，聯準會的機構歷史並不特別令人信服。每個週期都以關於物價穩定的嚴正宣言開場。每個週期都以通膨必將被擊敗、信譽至關重要的承諾開場。然後某些東西崩潰了……一家銀行、一個市場、一個大型雇主、一個政治上敏感的行業，或整個宏觀經濟本身，突然間政策框架就被改寫了，CNBC 主播們嚇得手忙腳亂，活像兩歲小孩在發脾氣，聯準會和財政部隨即出面救場。然後，時任聯準會主席因「勇氣」而備受讚揚，並榮獲諾貝爾獎。

緊急狀態成為常態。臨時設施成為固定結構。例外成為慣例。聯準會的現代歷史並非一部持之以恆紀律嚴明的歷史。更多時候，它是一個投降的故事，附帶一套極為精緻的解釋，說明投降其實才是從始至終審慎的政策選擇。正如 Peter Schiff 常說的那句話：「沒有什麼比臨時性的政府計劃更持久了」。

而那正是 Gordon 論點中我目前還不願意背書的部分。

澄清一下，我並不是在否定它。事實上，我認為 Johnson 將焦點放在反應函數而非利率決議本身是正確的。一家央行的溝通框架往往比一次 25 個基點的行動更能說明問題。如果 Warsh 真的試圖將不確定性重新引入市場，迫使投資者在沒有保底後盾的情況下為風險定價，並將機構的重心從資產價格重新轉向通膨，那將代表一次深刻的轉變。

問題在於，每位聯準會主席在某個重要的東西崩潰之前都看起來很強硬。

就我個人而言，我尚未準備好宣稱 Warsh 是在接續 Volcker 未竟的事業。我願意靜觀其變。如果他持續將通膨置於資產價格之上，如果他接受市場痛苦作為恢復信譽的必要代價，如果他在面對不可避免的壓力時仍願意繼續緊縮，那麼 Gordon 的論點或許將被證明是正確的。

我確實認為 Gordon 說對的一點，是關於通膨的根本問題。

正如我反覆撰文指出的，如果通膨真的具有持續性，升息最終是必要的。沒有神奇的解決方案。沒有 AI 驅動的逃生艙。沒有靠新聞發布會就能解決的辦法。通膨不是靠精巧的敘事或樂觀的預測打敗的，而是靠壓縮需求、重新錨定預期、恢復對貨幣信心的更緊縮貨幣環境來打敗的。

歷史在這一點上相當清晰，這也是為什麼今天有那麼多人讚頌 Volcker，同時卻鼓吹那些會讓真正的 Volcker 式抗通膨行動根本無從實施的政策。事後回顧，每個人都愛那些抗通膨的鬥士。但真正願意在現實中承受打敗通膨所需經濟痛苦的人，少之又少。

這就是我依然保持懷疑的原因。因為聯準會花了將近二十年的時間教導市場：痛苦終將得到緩解。打破通膨很難。打破那種已充滿傲慢與亢奮的預期和心理更難，正如我在 2025 年初所寫的那樣。而打破機構本身的干預反射，可能是最難的。

所以，Gordon 或許是對的，聯準會賣權正在消亡。他甚至可能是對的，Warsh 有意將其終結。但意圖廉價易得。每位聯準會主席在壓力到來之前聽起來都很獨立。每位聯準會主席都在談論信譽，直到維護信譽的代價變得昂貴。正如 Mike Tyson 那句名言：「每個人都有計劃，直到他們被打中嘴巴。」

我喜歡閱讀 Gordon 的觀點，也會繼續這樣做。但只有當下一場危機到來而聯準會拒絕出手救市時，我才會相信聯準會賣權已真正死去。

我很期待在我們的持續討論中聽到您對 Warsh 任期走向的看法。您更認同哪一方的立場？

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