从6000点到两次"熔断":中东一枚导弹如何叫停韩国半导体神话?

作者:David,Deep Tide TechFlow

随着美国与伊朗之间的冲突持续,全球资本市场开始恐慌,其中韩国股市表现尤为糟糕。

3月3日,韩国KOSPI指数下跌7.24%,触发交易限制。三星电子下跌近10%,SK海力士下跌11.5%。

今天,3月4日,KOSPI盘中下跌超过8%,再次触发熔断机制并暂停交易20分钟。收盘时下跌约6%至5440点。三星再跌5.1%,SK海力士再跌3.9%。

在两个交易日内,触发两次熔断,韩国股市从6244点暴跌至5440点,跌幅近13%。这被认为是自2008年以来最严重的连续暴跌。

就在一周前的2月25日,KOSPI指数突破6000点,韩国股市总市值升至3.76兆美元,超过法国,位居全球第九;三星和SK海力士仍是各大投资博主最推荐的股票。

中东战火纷飞,全球股市下跌,但为什么韩国跌得最惨?

买韩股,就是买存储器

韩国股市过去一年的牛市,本质上是两家公司的故事。

全球AI训练需要GPU,而GPU需要一种称为HBM的高频宽记忆体。这项技术的生产门槛极高,全球只有三家公司能够量产:SK海力士、三星和美光。

仅SK海力士就占据了超过一半的市场份额,而三星约占30%。这两家韩国公司合计控制了全球HBM市场80%以上的产能。

英伟达是他们最大的客户。每一片出货的H100和B200记忆体芯片都需要韩国记忆体。2025年,英伟达季度营收达到681亿美元,其中很大一部分最终流入了SK海力士和三星的口袋。

这反映在股价上:2025年,SK海力士上涨274%,三星上涨125%。整个KOSPI指数上涨75.6%,其中近一半的涨幅来自这两只股票。

当你买入韩国股市的股票时,你本质上是在买记忆体芯片。

今年更加戏剧性。2月前20天,韩国芯片出口同比飙升134%至151亿美元,占总出口的三分之一以上。高盛预测,到2026年韩国股市盈利将增长120%,其中88个百分点来自科技硬体。

换句话说,如果剔除芯片板块,韩国股市的增长微乎其微。

KOSPI从5000点涨到6000点用了34天。在那34天里,野村证券将目标价上调至8000点,摩根大通上调至7500点,高盛上调至6400点。这些数字背后都有着同一个假设:

AI对算力的需求没有上限,因此韩国芯片产业也没有上限。

海峡封锁,电从哪来?

然而,制造芯片需要电力。

韩国的电力从哪里来?天然气和煤炭各占约27%,核能占30%。韩国不生产自己的天然气和煤炭;完全依赖进口。韩国是全球第三大液化天然气进口国,仅次于中国和日本。

2月28日,美国和以色列对伊朗发动联合空袭。在确认哈梅内伊死亡后,伊朗立即宣布封锁霍尔木兹海峡。

这条海峡最窄处宽33公里,全球约五分之一的石油和大量液化天然气通过这里。卡塔尔是全球最大的液化天然气出口国之一,也是韩国的主要天然气来源,其船只出港都要经过这条海峡。

当海峡封锁时,石油价格首先飙升,随后是天然气价格;全球能源市场向来环环相扣。

公开资讯显示,欧洲天然气价格上涨近50%,亚洲上涨近40%。主要供应商卡塔尔能源公司在其液化天然气(LNG)设施遭到攻击后暂停了LNG生产。

图片:船舶追踪数据显示,当地时间3月1日通过霍尔木兹海峡的船只数量明显减少。|图片来源:SearchShip.com

三星和SK海力士的芯片不是凭空出现的。从晶圆到封装,一颗HBM芯片要经过数千道工序,每道工序都要消耗电力。半导体制造是全球最耗能的产业之一。

理论上,一条链条是这样的:

英伟达下订单,SK海力士开始生产,工厂需要电力,发电需要天然气,而天然气需要穿越霍尔木兹海峡,但海峡现在封锁了。

韩国3月1日休市,恰逢他们的妇女节假期。当其他市场在周末陷入恐慌时,韩国投资者只能眼睁睁看着。

周二开盘,三天的恐慌凝聚成一根大阴线。三星下跌近10%,SK海力士下跌11.5%。天然气价格上涨必然导致电价上涨,侵蚀芯片利润率,并危及工厂开工率。

周三的走势更加严峻。伊朗从威胁转向行动,开始实际干扰霍尔木兹海峡的航运。布伦特原油飙升至82美元以上,天然气价格也大涨。三星股价两天内下跌近15%,SK海力士股价下跌15%。

然而,在同一个韩国证券交易所,韩华航空航天3月3日上涨近20%,而LIG NEX1上涨30%,触及涨停板。

这两家公司,前者制造战斗机和导弹引擎,后者制造防空系统和精确制导武器。随着中东陷入冲突,全世界都需要补充库存。

一边是芯片制造业在下滑,另一边是导弹制造业在上涨。

韩国折价消失了吗?

韩国股市有个绰号:"韩国折价"。

这意味着同一家公司在韩国上市比在美国或日本便宜。三星电子和台积电都是芯片巨头,盈利能力相似,但台积电的股价净值比一直是三星的两到三倍。

你可以把它想像成同一道菜在首尔比在纽约便宜。

为什么?因为几乎所有韩国大公司都由财阀家族控制。三星、现代、SK和LG——创始家族利用金字塔式交叉持股结构,以少量股份控制整个集团。

他们赚了钱但不分红,不注销库藏股,董事会都是自己人;独立董事五年内没投过一张反对票。外国投资者一看,觉得投钱就是给别人打工,于是放弃了。

这种折价持续了多久?过去十年,标普500指数上涨179%,日经指数上涨155%,印度上涨255%,甚至巴西也上涨167%。

KOSPI只上涨了35%。

2025年,新任总统李在明上台,改革商法,强制分红,并强制注销库藏股。他将亲自飞往纽约证券交易所,告诉华尔街韩国折价将变成韩国溢价。

与此同时,AI完全改写了三星和SK海力士的估值逻辑。这两件事碰撞在一起,外资涌入,KOSPI一年内上涨75.6%,位居全球第一。

20多年的折价似乎在短短一年内就被抹去了。

然而,过去两天的暴跌揭示了另一个问题:以前的折价是由于韩国上市公司治理不善,而治理确实在改善。

但还有另一层折价,隐藏得更深。

在韩国,两只股票占股市涨幅的一半,发电依赖进口天然气和煤炭,整个市场押注在一个产业上。

当这个产业之外的世界出了问题,就会触发一系列熔断。韩国地理位置和产业结构固有的脆弱性,很难仅靠修改商法来改变。

外资撤退,散户接盘

2月27日,外国投资者在韩国市场净卖出6.8兆韩圆,创下单日新纪录。3月3日,他们又卖出5.1兆韩圆。总计不到两天内流失近12兆韩圆(相当于85亿美元)——是六周内流入量的一半。

外国投资者对新兴市场的情绪一向是有条件的。条件好的时候,他们称你为全球AI供应链的核心;条件变化时,你就成了他们投资组合中流动性最高、最容易抛售的部分。

韩国股市交易活跃,成交量大,正是因为容易卖,所以成了第一个被抛售的股票。

那么谁来接盘?

3月3日,散户投资者净买入5.8兆韩圆,这表明当外资逃离时,普通韩国人正在涌入。首尔论坛上有人评论说,三星跌到这个价位是十年一遇的机会。

第二天股价又跌了6%,盘中一度跌8%,触发熔断。3月3日冲进去的人在24小时内进一步亏损。3月4日,散户投资者继续逢低买入,但他们已无法承受外资的卖压。

韩国散户投资者上次大规模抄底是在2024年8月日圆套利交易崩溃时。他们买对了时机,在一个月内收复失地。这次能否成功,可能取决于一个完全超出他们控制的变量:

霍尔木兹海峡何时重新开放?

情绪比事实更重要

KOSPI从5000点涨到6000点用了34天,从6000点跌到5440点用了两天。

两天内两次熔断。

能源链是真实的;例如,天然气需要穿越霍尔木兹海峡,半导体依赖天然气发电。

但两天内下跌13%已不再只是天然气价格下跌的问题。一个75%的涨幅由两只股票支撑的市场意味着所有人都挤在同一个方向,只有有限的出口。

大涨之后出现恐慌;谁跑得最快谁就能生存。

SK海力士很可能会反弹。对AI算力的需求是真实的,HBM短缺是真实的,英伟达下个季度的订单不会因为中东战争而消失。

但过去两天教会了所有人一件事:反弹是由基本面驱动的,而下跌是由情绪驱动的。基本面移动缓慢,而情绪移动迅速。34天的涨幅可能在短短两天内就被抹去。

每个买韩国股票的人都觉得自己在买入AI芯片的好处。

但对韩国来说,这些芯片是在依赖进口天然气发电的经济体中生产出来的,卖给一个可能随时征收关税的客户,而且隔壁还有一个拥有核武器的邻居。

所有研究报告都会告诉你一只股票值多少钱。

没有研究报告会告诉你在你持有它期间世界会发生什么。

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