稳定币正迅速成为Kevin Warsh领导的美联储的下一个政策难题

稳定币已从加密政策边缘市场，跃升至Kevin Warsh领导下的美联储美元政策议程。

美联储理事Christopher Waller借助央行6月22日举办的美元会议，将包括稳定币在内的数字资产纳入围绕美元国际角色的研究议程。

这番表态是研究信号，而非新的稳定币政策。它改变了背景语境：稳定币资金流动如今与美元融资、支付轨道、跨境资本流动、安全资产需求，以及私人代币发行商如何触及公共美元基础设施等问题并列而存。

这重新界定了市场格局。美元支持的稳定币仍是加密交易工具、支付代币和监管对象。美联储的美元议程现在也将其视为一种可能的传导渠道。

Waller的表态与美联储的会议议程将稳定币置于更宏观的体系之中：私人数字美元债权可跨交易所、钱包、发行商、银行及储备投资组合流转，同时仍依赖美元及其背后的短期资产。

合理的问题是：若这些发行商成为全球美元需求流向银行体系和国债市场的渠道之一，将会带来什么变化？

美联储正将稳定币视为美元轨道

Waller在第五届美元国际角色会议上的欢迎致辞中，将分布式账本技术和代币化资产（包括稳定币）描述为在传统银行和支付系统之外、或与之协同，为全球美元中介创造渠道。

会议议程进一步明确了政策框架。美联储与纽约联储将6月22至23日的活动围绕金融创新、数字资产、美元在投资与支付中的角色、市场结构、储备货币地位、数字碎片化及地缘政治等主题展开。

稳定币处于这一更广泛的数字美元研究版图之中，与其他数字资产和市场结构问题并列。

美元的角色通常从银行、国债市场、外汇储备、贸易计价和离岸融资等角度加以讨论。稳定币为这一版图增添了私人技术层面。

美国境外的用户可持有以美元计价的代币，跨区块链转移，以其换取其他资产，或通过发行商赎回，与美元体系互动的方式有别于银行储户或货币市场基金投资者。

由此产生的是一种更为复杂的美元获取形式。稳定币可通过简化美元债权的持有与转移，扩大美元的覆盖范围。

一旦储备管理、赎回、流动性冲击或离岸需求规模足以影响其他市场，稳定币也可能将私人发行商卷入政策讨论。

这正是规模改变政策问题的原因所在。稳定币相对于整个国债市场仍属规模较小，但在加密领域内已颇具分量。

CryptoSlate市场数据显示，截至6月25日，Tether和USDC跻身按市值计算最大的五种加密资产之列，USDT市值约达1860亿美元，USDC约达738亿美元。

仅Tether的24小时成交量便约达810亿美元，几乎是同一市场视图中比特币约430亿美元的两倍。

这些数字只是某一时间节点的快照。更重要的是，美元代币如今的规模和周转量已足够大，促使央行研究人员开始追问：其背后的美元从何而来、储备存放于何处、赎回时会发生什么，以及这些资金流动是否在过去主要通过银行和货币基金研究的领域造成压力。

Circle自身的资料显示，截至6月22日，USDC流通量为743亿美元，并将该代币描述为由高流动性现金及现金等价资产支持。Circle还表示，大部分储备存放于Circle Reserve Fund，这是一只由贝莱德管理、在美国证券交易委员会注册的政府货币市场基金。

这种结构将支付代币转变为储备管理渠道。稳定币需求的变化，可能改变对银行存款、国债回购或短期国库券的需求，具体取决于发行商如何管理背书资产。

因此，美元政策叙事远不止于一比一的赎回。政策问题在于：由足够多的短期美元资产支持的私人代币，能否被整合进美元流动性的分配与吸纳体系之中。

稳定币在支付与余额两个层面展开竞争

美联储研究人员已开始将潜在的银行影响与"稳定币耗尽存款"这一简单论断区分开来。5月份的一篇FEDS Note指出，稳定币之所以值得关注，是因为它们在数字轨道上集余额持有与支付功能于一体，意味着它们在交易余额和支付流两个层面均构成竞争。

美联储12月发布的另一篇研究报告则将存款影响描述为有条件的。稳定币增长可能削减、循环或重构银行存款，取决于代币需求方是谁、转换的是何种资产，以及发行商如何持有储备。

将交易余额从银行转出的国内用户将产生一种效果，而寻求数字美元的离岸用户则可能产生另一种效果。

将储备停放于银行、货币基金、回购或国库券的发行商，将通过金融体系的不同环节传导增长效应。

银行业已开始作出回应。清算所于6月5日宣布，多家主要金融机构正支持一项链上商业银行货币倡议，以支持代币化存款的清算与结算，同时将区块链活动与RTP和CHIPS相连接。

这一宣布揭示了银行业的应对方向：在稳定币构建全天候美元轨道之际，将数字货币流动保留在受监管的商业银行货币体系内。

纽约联储2026年的一份员工研究报告认为，稳定币活动可能向银行传导流动性压力，并使货币政策实施趋于复杂。

这并非官方政策声明，但它指向Waller会议框架所提出的同一问题：一旦稳定币与银行、储备及批发支付发生交互，其影响便可能渗出加密市场。

宏观层面最强的关联点在于短期安全资产需求。国际清算银行6月份的一篇工作论文发现，美元支持的稳定币资金流入可压低短期国库券收益率，且这一效应在国债市场承压期间及该行业规模扩大时会进一步增强。

该论文的结论相当具体：描述的是短期限资金流入带来的收益率压缩，并未对整条国债收益率曲线作出主张。

财政部顾问材料提供了规模校验。财政部2026年借款咨询委员会的一份报告发现，主要稳定币发行商持有的国债不足未偿国债总量的1%。

同一份报告还指出，若未来增长来自新增离岸美元需求，稳定币可能推高对短端国债发行的需求。这一组合正是政策制定者需要持续追踪的张力所在。

当前，稳定币相对于整个国债市场规模尚小，但仍可在边际上影响国库券和回购市场。

在更大规模下，其储备投资组合可能成为对最安全、最具流动性的美元资产需求的又一来源。而在压力时期，赎回则可能产生反向效应。

美元强化论的成立有赖于这一渠道。若美元稳定币持续向海外扩张，它们可以在无需外国用户开设美国银行账户的情况下，扩大对美元工具的获取。

但这也意味着私人发行商和储备管理者将成为美元流动性分配体系的一部分。这一模式越成功，就越难以将其视为加密市场的边缘领域。

下一个信号是体系如何消化稳定币

美联储6月会议留下了一个悬而未决的问题：稳定币究竟将继续作为美元霸权的被默许私人延伸，还是将成为美元基础设施中受更明确监管的一层。这表明，该问题已进入美元主要研究议程。

近期信号显示，政策制定者将密切关注稳定币增长是由离岸美元需求驱动，还是由国内银行存款替代所推动。

银行业将测试代币化存款能否在速度和可编程性上媲美稳定币，同时将余额留存于银行体系之内。发行商则须证明，其储备、赎回机制和集中度风险能够经受稳定币供应的快速扩张或收缩。

这正是美联储将稳定币纳入全球美元传导体系后所带来的变化。一种曾经看似加密结算资产的代币，正在成为具有公共后果的私人美元轨道。

其增长可以支撑美元的覆盖范围，但也可能在同一框架内引发关于银行融资、国库券需求和流动性压力的质疑。

这一门槛远低于取代银行或主导国债市场。一旦稳定币的规模足够大、实用性足够强、连接性足够广，美元需求开始越来越多地经由其流转，稳定币便成为一个政策问题。

本文首发于CryptoSlate。