渠道向发行方收税，Hyperliquid 如何撬开 Circle 的钱袋子？

撰文：小饼，深潮 TechFlow

5 月 14 日，Coinbase 和 Circle 联合宣布，将以”AQAv2″框架重新进入 Hyperliquid，Coinbase 成为 USDC 的财库部署方（treasury deployer），把 USDC 储备产生的大部分收益返还给 Hyperliquid 协议。Native Markets 的 USDH 则同意被 Coinbase 收购品牌资产，逐步退场。

听起来像个普通的合作公告？不是。

具体数字是这样的：Hyperliquid 上的 USDC 存量约 50 亿美元，按当下国债收益率，一年大约能产生 2 亿美元左右的储备收入。根据流出的合作细节，扣除”成本”后约 90%的储备收益将回流到 Hyperliquid 生态，预计能拉动协议收入提升 22%–26%。

这是稳定币行业有史以来，发行方向单一渠道方做出的最大让步。在此之前，能从 Circle 拿到分润的，只有 Coinbase（联合发行方身份，吃掉了 Circle 分销收入的一半多）、Binance，以及零星几个未公开的合作伙伴。

而 Hyperliquid 是一个没有股权关系、没有联合发行历史、甚至连法律实体都模糊的去中心化协议。

它凭什么？

逼宫

要看懂这笔交易，得先回到 2025 年 9 月。

那时候 Hyperliquid 还在用桥接 USDC 做主要保证金资产，USDC 存量已经快摸到 60 亿美元，占 USDC 全网流通的 7.5%。按当时的利率水平，这 60 亿美元每年给 Circle 贡献约 2.2 亿美元的储备收入，而 Hyperliquid 一分钱都拿不到。

有 KOL 评论：”Hyperliquid 持有 55 亿 USDC，每年为 Circle 创造 2.2 亿美元收入。USDH 推出后能把其中 1.1 亿截留在协议内。不需要新产品，不需要新用户，只是把储备收益从 Circle 股东重新分配给 HYPE 持有人。”

于是 Hyperliquid 团队做了一件极其聪明的事：他们没有自己发稳定币，而是把”USDH”这个 ticker 拿出来公开招标。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora、Native Markets，稳定币圈半壁江山挤进来投标。竞标条件全部围绕”你能把多少储备收益还给 Hyperliquid 生态”，几乎所有竞标方都报出了 95%–100%的分成比例。

最后社区把 ticker 给了 Native Markets，一个由前 Uniswap Labs COO Mary-Catherine Lader 等人创立的、专门为 Hyperliquid 量身定做的团队，定下的分配是 50%用于 HYPE 回购，50%用于生态激励。

这个动作的真正威力，不在于 USDH 能取代 USDC，事实上 USDH 推出 8 个月，规模始终远不及 USDC，而在于它给 Circle 和 Coinbase 架了一把刀：

要么你接受这套”协议主权”游戏规则，把收益让出来；要么我们慢慢把你换掉。

Coinbase 的反应耐人寻味。它没有跟 Circle”统一战线”硬扛，反而直接接管了 USDH 的品牌资产，然后把整套 AQA 框架”复制”进 USDC 体系。表面看是 Coinbase 出手保住了 USDC 的主场，本质上是 Coinbase 承认了：游戏规则变了，必须让步。

Native Markets 联合创始人 Mary-Catherine Lader 在 Coinbase 宣布的当天发推：”8 个月前我们拿下 USDH 时，我们的论点很简单，人们关心的是那些能向网络和用户传递价值的稳定币。今天，这个论点被验证了。”

她说得太客气，这是一次精心设计的、教科书级别的产业链权力转移。

这件事改写了什么？

第一层：USDC 储备收益的”渠道分润时代”正式开启

过去十年，稳定币发行方的商业模式简单粗暴：用户铸造稳定币 → 发行方把美元买成美债 → 收益全归发行方。Circle 2025 年靠这一招做出 26 亿美元的储备收入，撑起了 300 亿美元的 IPO 估值。

这套模式建立在一个假设上：发行方是稀缺的，渠道是充足的。USDT、USDC 作为流动性最深的两个稳定币，CEX 和 DEX 都得求着它们上线。

Hyperliquid 证明了：当一个渠道做到足够大（占 USDC 流通的 7.5%），加上它有能力随时自己发一个稳定币替代你，权力关系就反过来了，发行方变成了稀缺资源争夺中的乙方。

之后会发生什么？看一眼 Circle 刚提交的 Q1 财报就懂了：2025 年储备收入 26.37 亿美元，是营收的绝对支柱。如果未来 Binance、OKX、Bybit、Solana 上的 Phantom、甚至以太坊 L2 巨头们都拿这套”AQA 脚本”来谈判，Circle 的利润表会被一刀刀切薄。

CRCL 股价已经先一步反应了这种焦虑。5 月 14 日盘中一度冲到 132.44，收盘跌至 122.34，距离日内高点回调了 7.6%。市场用真金白银投了一票：短期是利好（USDC 在 Hyperliquid 主场扩张），长期是利空（分润模式被制度化）。

第二层：HYPE 获得了真正的”现金流锚”

很多人没意识到，这笔交易对 HYPE 的估值逻辑是一次结构性升级。

之前 HYPE 的价值故事是：交易费 → 援助基金 → 回购销毁。这个模型依赖交易量，而交易量是周期性的、波动剧烈的。

现在多了一条腿：国债收益 → 协议收入 → 回购 HYPE。这条腿不依赖市场情绪，不依赖交易活跃度，只依赖一件事，Hyperliquid 上锁着多少美元。

这是一个非常不一样的现金流。它的性质更接近银行的净息差收入，而非交易所的手续费收入。后者随牛熊大幅波动，前者只要利率不归零、存量不归零，就稳定流入。

按当前规模简单算账：50 亿美元 × 4%左右的国债收益 × 90%分成 ≈ 1.8 亿美元/年的新增协议收入。这笔钱全部用于 HYPE 回购和援助基金，对于一个流通市值约 150 亿美元的代币来说，意味着每年额外 1%以上的”被动通缩”，而且这个池子还在以同比翻倍的速度增长。

消息当天 HYPE 上涨 14%，市场反应是对的。但更值得关注的不是这一天的涨幅，而是 HYPE 估值模型从”交易所代币向主权稳定币的国债收益分配凭证”的迁移。

后者，是一个完全不同的、市场还没有定价框架的资产类别。

第三层：USDC 的”中立性”开始破产

这是最容易被忽略、但可能最深远的一层。

稳定币之所以能成为加密世界的清算层，靠的是中立，USDC 理论上对所有链、所有交易所、所有应用一视同仁。这是它和银行不一样的地方：银行有客户分层，稳定币没有。

但 AQAv2 协议给 Hyperliquid 的待遇，和 USDC 在以太坊主网、在 Solana、在 Arbitrum 上的待遇是不一样的。Hyperliquid 拿到了 90%的储备收益分成、Circle 和 Coinbase 还要质押 HYPE 做验证人，这是高度定制化、深度绑定的关系。

那么问题来了：当 USDC 对不同的网络给出不同的经济条款，它还能算”中立”的清算层吗？

每个有议价能力的渠道，都会开始要求自己的”特殊条款”。Solana 不要吗？Base 不要吗？Arbitrum 不要吗？USDC 最终会变成一个高度碎片化的、由几十个双边协议拼接起来的”分润网络”。

这正是 USDH 留下的真正遗产，它不是输给了 USDC，它把 USDC 逼成了 USDH。

Native Markets 联创那句话里藏着真意思：”USDH may be disappearing， but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics。”（USDH 会消失，但它的底层经济模型赢了，因为 Coinbase 正在采用这套模型）。

深潮观点

从交易员的角度看这件事，最有趣的不是 HYPE 涨了 14%，也不是 CRCL 跌了 7%。最有趣的是：金融历史上每一次”渠道反向定价上游”的故事，最后的结局都很像。

Visa 和 Mastercard 之所以能持续吃下卡组织最厚的那块利润，因为它们是渠道；商业银行最终愿意分润给沃尔玛和 Costco 做联名信用卡，因为没有终端就没有交易；当年苹果 App Store 的 30%抽成，本质上也是渠道对开发者收税。

但故事的另一面是：当渠道方做大到某个临界点，它就会反向蚕食上游的利润，Costco 自有品牌 Kirkland 做到了消费者心智的前列，Spotify 反向逼迫唱片公司接受订阅模式，Steam 迫使发行商接受 30%分成的同时还要让出退款权。

加密世界的稳定币此前还停留在”上游说了算”的阶段。Hyperliquid 干的这件事，把这个行业生硬地推进到了”渠道说了算”的下一阶段。

短期看，这只是一笔交易。中期看，这是 Circle 商业模式被结构性切割的开始。长期看，这是稳定币从”发行方主权”走向”网络主权”的拐点，稳定币不再只属于发行它的公司，它开始属于沉淀它的网络。

那些以为这只是 Hyperliquid 赢了一局的人，没看到真正的牌桌已经被掀翻了。

下一个动手的会是谁？我赌 Solana，时间不会太久。