文章作者： Gino Matos，CryptoSlate

文章编译、来源： 深潮 TechFlow

深潮导读： Strategy 公开表态可能卖币发股息，MARA 卖了 1.5 万枚 BTC 还债，Sequans 连续两个季度用比特币偿还可转债。「永远不卖」的比特币财库叙事正在瓦解，这些公司正把比特币从「信仰储备」变成「流动性工具」。当币价下跌触发更多抛售，抛售又压低币价，螺旋就开始了。

Saylor 松口了：卖币可以比增发更划算

Strategy 在 5 月 5 日的财报电话会上，CEO Phong Le 直接说了一句话：「我们会在对公司有利的时候卖出比特币。」Saylor 补了一刀：Strategy 可能会卖一些比特币来支付股息，「让市场提前适应这件事」。

截至 5 月 3 日，Strategy 持有 818,334 枚 BTC，年初至今增持 22%，市值 641.4 亿美元。

这通电话真正确立的东西是：BTC 卖出行为被正式纳入公司财务工具箱，而且背后有一套量化框架。

管理层给出了一条线——当 mNAV（市值/净资产价值）低于 1.22 倍时，卖币发股息比增发普通股更能增厚每股价值。Saylor 的算法是：只要比特币年化涨幅超过 2.3%，Strategy 现有的比特币储备可以「永远」支付股息；即使比特币涨幅为零，储备也够发 43 年。

图注：Strategy 的 1.22 倍 mNAV 门槛示意图——当 mNAV 低于该线时，卖币发股息比增发股票更有利于股东

「永远不卖」的口号让位给了一个模型：买入时增厚就买，增发时增厚就增发，发优先股时增厚就发优先股，卖币时增厚就卖币。这些公司本质上是杠杆化的财库+信用载体。

投资者当初买这些股票，买的是建立在稀缺性和永久持有承诺上的比特币代理。1.22 倍 mNAV 门槛和 2.3% 盈亏平衡涨幅是一个更诚实的版本，也是一个更复杂的版本。

当比特币变成流动资金

Sequans 的一季报更直白。收入同比下降 24.8% 至 610 万美元，经营亏损 5,050 万美元。一季度卖出比特币的已实现净亏损达 1,170 万美元，卖币收入主要用于偿还可转债和回购 ADS。

截至 3 月 31 日，Sequans 持有 1,514 枚 BTC，其中 1,217 枚作为 6,620 万美元可转债的抵押品。到 4 月 30 日，持仓降到 1,114 枚，其中 817 枚担保 3,590 万美元债务（6 月 1 日到期）。

这跟 2025 年 11 月的操作一模一样——当时 Sequans 卖了 970 枚 BTC，赎回了 50% 的可转债，把债务从 1.89 亿美元降到 9,450 万美元。

连续两个季度，同一个模式：收入下滑，债务到期，比特币变成运营流动资金。作为抵押品的 BTC 在任何主动卖出决策之前，就已经被锁定在债务义务里了。

Sequans 跟 Strategy 完全不是一个量级——它背后的经营业务更弱，财库头寸更脆弱。当比特币必须用来偿债时，「库存管理」的逻辑就接管了一切。

MARA 在 3 月份做了同样的事，规模更大——卖出 15,133 枚 BTC，套现约 11 亿美元，用来回购可转票据，一口气砍掉 30% 的可转债余额，锁定约 8,810 万美元的差价收益。

MARA 把这次操作包装成「资产负债表优化」，由债务结构和融资条件驱动。这等于确立了一个先例：BTC 卖出可以是独立于比特币信仰的资本配置决策，真正的问题是——在什么条件下，卖出才是回报最高的选择。

牛熊分岔：融资条件决定一切

如果比特币反弹到花旗 12 个月基准预期的 112,000 美元或牛市情景的 165,000 美元，财库公司的股权溢价会扩大，增发窗口重新打开，大额新购足以消化战术性的 BTC 卖出。

Strategy 的 1.22 倍 mNAV 门槛会变成一个技术细节。Sequans 这类在比特币弱势期承受债务压力的公司也能解决债务问题，带着不受限制的 BTC 进入下一轮周期。

如果比特币跌向花旗的不利情景 58,000 美元（渣打银行提示过进一步跌到 50,000 美元的路径），交易价格在 NAV 附近或以下的公司将失去增发股票的增厚效应。

这种情况下，优先股的股息义务不断累积，BTC 卖出从资本管理变成资产负债表防御。Sequans 的模式可能蔓延到所有「薄利经营 + BTC 担保借贷」的财库公司——卖比特币偿债、抵押品缩水、自由流通减少，变成唯一的选项。

到那个时候，企业比特币买盘变成一个循环：币价下跌触发更多卖出，更多卖出压低币价。

图注：比特币财库公司的两条路径——熊市情景下（50,000-58,000 美元）面临资产负债表压力，牛市情景下（112,000 美元以上）融资压力缓解

企业比特币财库交易建立在「永久囤币」的承诺上，这让投资者把这些公司当成比特币代理来定价。一旦卖出变成模型里被公开承认的工具，投资者就得把债务到期日、抵押品要求、股息义务、以及管理层在什么 mNAV 水平下会选择卖币而非增发，全部纳入定价。

Saylor 的 2.3% 年化盈亏平衡和 1.22 倍 mNAV 门槛更诚实。比特币财库交易的下一阶段，融资条件的权重不会比比特币信仰低。