Strategy (MSTR), провідний корпоративний власник Bitcoin, описав запуск своїх безстрокових привілейованих акцій Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) як «момент iPhone» для компанії, і незважаючи на підтримку накопичення BTC, ризики залишаються.
Перш ніж заглибитися в ці ризики, варто зазначити, що хоча фокус на STRC, зокрема через його більшу ліквідність та впровадження, вони також стосуються подібних привілейованих пропозицій, включаючи іншу компанію з управління резервами Bitcoin, привілейовану пропозицію Strive, SATA.
Ці інструменти «не добре зрозумілі через призму традиційного кредиту чи капіталу» і натомість потребують іншої аналітичної структури, сказав глобальний керівник досліджень NYDIG Грег Чіполаро в примітці.
За задумом, STRC орієнтується на стабільну ціну акції 100 доларів, використовуючи змінний щомісячний дивіденд для підтримки торгівлі близько цього рівня. За даними STRC.live, цей підхід вже підтримав емісію на мільярди доларів і придбання понад 50 000 Bitcoin.
По суті, STRC працює шляхом коригування прибутковості для управління ціною. Якщо акції торгуються вище 100 доларів, компанія може скоротити дивіденд, щоб охолодити попит. Якщо акції падають нижче цього рівня, вона може підвищити дивіденди, щоб залучити покупців. Утримання ціни на прив'язці дозволяє компанії випускати нові акції близько номіналу, залучаючи капітал, який потім використовується для купівлі Bitcoin.
Новий фінансовий інструмент поки що був успішним. Він не тільки дозволив Strategy купити Bitcoin на суму понад 3,5 мільярда доларів, але й залучив інституції, які додали STRC до своїх балансів.
На практиці продукт нагадує фонд грошового ринку з плаваючою прибутковістю 11,5%, набагато вище казначейських облігацій США. Привабливість залежить від стабільної ціни 100 доларів у поєднанні з високою прибутковістю.
Коли умови сприятливі, написав Чіполаро з NYDIG, механізм створює потужний зворотний зв'язок. Цикл, у якому STRC торгується близько номіналу, дозволяє компанії залучати капітал, використовувати надходження для купівлі більшої кількості Bitcoin, розширювати базу активів і підтримувати довіру інвесторів. Ця впевненість підтримує додаткову емісію.
«Поки привілейовані акції залишаються на прив'язці близько номіналу, капітал торгується вище NAV, а ринки капіталу залишаються відкритими, маховик стимулює постійний попит на Bitcoin», написав Чіполаро в примітці.
Проте не все так прекрасно.
BitMEX Research написала в примітці під назвою «Трохи натягу», що вона бачить ризики, пов'язані з продуктом, як «суттєво вищі, ніж ті, що пов'язані з короткостроковими казначейськими облігаціями США».
Де насправді знаходяться ризики
Бичачі інвестори часто вказують, що STRC добре капіталізований і може легко покрити дивідендні виплати, враховуючи масивний запас Strategy у 761 068 BTC і понад 2,2 мільярда доларів готівкових резервів. Це приблизно 50 років покритих дивідендних виплат, тоді як компанія все ще може знижувати дивіденд STRC з часом для подальшого покриття. Крім того, є варіанти монетизації масивного запасу Bitcoin компанії, що може додатково забезпечити дивідендні виплати.
Однак ризики взагалі не базуються на покритті дивідендів, згідно з Чіполаро з NYDIG.
«Відповідний спосіб оцінити ризик у STRC і SATA - через призму управління та субординації, а не зосереджуватися виключно на ризику виплат», написав він.
Механізм, який використовує STRC, також створює стресовий шлях. Якщо Bitcoin впаде і впевненість у балансі Strategy ослабне, STRC може впасти нижче номіналу.
Щоб захистити ціну, компанії потрібно буде підвищити дивіденд. Вищі виплати збільшують грошові зобов'язання, що, у свою чергу, може турбувати інвесторів і штовхати ціну нижче. Цей зворотний зв'язок знайомий на кредитних ринках.
У стандартному корпоративному середовищі цей цикл може закінчитися примусовим продажем активів. Компаніям, можливо, доведеться продавати основні активи для виконання зростаючих зобов'язань, фіксуючи збитки в найгірший час. Для Strategy це означало б продаж BTC на падаючому ринку. Однак Майкл Сейлор зі Strategy неодноразово заявляв, що не продасть запас Bitcoin компанії.
Умови STRC, однак, дають компанії інший варіант. Цільова ціна не є обов'язковою обіцянкою. Якщо умови зміняться, Strategy може зменшити дивіденд, а не збільшити його.
Згідно з читанням BitMEX Research документів SEC, пов'язаних з STRC, Strategy може «на свій абсолютний розсуд знижувати ставку дивідендів до 25 б.п. на місяць, незалежно від того, що ще відбувається».
Несплачені дивіденди можуть, крім того, накопичуватися без виникнення дефолту або примусового продажу активів. Як висловився BitMEX Research, такі інструменти були «написані компанією для компанії».
Читайте більше: остання масова купівля Bitcoin компанією Strategy дає уявлення про її еволюційну модель фінансування
Створено для згинання, а не руйнування
Ця гнучкість змінює те, що станеться з STRC у випадку кризи.
Замість компанії, що потрапила в тиски, тиск переходить на власників цінних паперів. Якщо дивіденд зменшується, прибутковість стає менш привабливою, і ринкова ціна може впасти, щоб відобразити нову реальність.
Чіполаро з NYDIG чітко зазначив у своїй примітці, що структура «може залишатися платоспроможною, одночасно забезпечуючи неоптимальні результати для власників привілейованих акцій через втрату довіри та доступу до фінансування». Ризик полягає не в дефолті за дивідендами, а в втраті привабливості.
Спадковий програмний бізнес Strategy не покриває ці виплати самостійно. Модель залежить від продовження емісії або управління балансом, пов'язаного з його запасами Bitcoin.
Обмежуючим фактором є не генерація доходу, а комбінація продовженого доступу до ринків капіталу та достатнього покриття активів», написав Чіполаро з NYDIG. Налаштування запрошує до порівняння зі структурами, що покладаються на нові надходження для підтримки виплат.
Різниця тут полягає в тому, що виплати не фіксовані. Якщо попит сповільнюється, компанія може знизити дивіденд замість підтримки ставки, яку вона не може підтримати. Ця функція допомагає захистити емітента, але послаблює позицію інвесторів, які шукають стабільності та доходу.
«Коли музика зупиниться, якщо все стане складним для MSTR, замість продажу Bitcoin, MSTR може просто відмовитися від наративу про те, що STRC орієнтується на стабільність», написав BitMEX Research. «Це виглядає дуже вигідно для MSTR, і тому дивідендні виплати є цілком стійкими та доступними, на нашу думку».
Зламати механізм
Вплив на ринок залежатиме від того, як довго триматиметься прив'язка до 100 доларів.
Поки попит на продукти з прибутковістю залишається сильним і настрої щодо Bitcoin підтримують, STRC може продовжувати спрямовувати кошти в стратегію казначейства компанії.
Це, у свою чергу, посилює позицію Strategy як основного публічного власника Bitcoin. NYDIG показав, що стабільність ціни Bitcoin - це те, що забезпечує економічну життєздатність ринкової емісії цих продуктів.
STRC і SATA від Strive бачили, як їхні ціни падали нижче номіналу під час періодів різкого падіння ціни Bitcoin, виявило дослідження компанії. Коли це відбувається, «емісія стає неекономічною, обмежуючи здатність залучати капітал і сповільнюючи маховик».
(NYDIG)Ризик проявляється, коли умови змінюються. Тривале падіння ціни BTC або зміна ставок може випробувати ціновий механізм. Якщо дивіденд скорочується для збереження готівки, STRC може торгуватися значно нижче номіналу. Збитки понесуть інвестори, які ставилися до акцій як до майже готівкового замінника.
«Це нагадує коротку позицію на путі покриття активів Bitcoin, отримуючи прибутковість в обмін на несення ризику зниження, якщо Bitcoin падає і руйнує подушку активів», запропонував NYDIG як рамку для інституційних інвесторів. «Однак, на відміну від стандартного опціону, немає фіксованої ціни страйку або терміну погашення, а результати залежать від шляху та визначаються дискрецією управління».
Більш широке значення - це сам шаблон.
STRC поєднує характеристики капіталу з поведінкою, схожою на облігації, і вбудованим важелем коригування. Він пропонує новий шлях для компаній для залучення капіталу, пов'язаного з волатильними активами, без фіксації постійних зобов'язань.
Наразі ці інструменти виконали свою роботу: залучити капітал і підтримати подальше накопичення Bitcoin. Відкрите питання полягає в тому, як це поводиться під стресом і хто поглинає витрати, коли торгівля більше не виглядає стабільною.
Інтерпретація цього сценарію не чудова, але не для MSTR, «це інвестори, які можуть відчувати себе дещо образженими, коли музика зупиниться», зробив висновок BitMEX.
Читайте більше: кредитний ризик Strategy знижується, оскільки вартість привілейованого капіталу перевищує конвертований борг
