Прибутковість стейблкоїнів насправді не про стейблкоїни

Поки Конгрес обговорює законодавство щодо структури крипторинку, одне питання стало особливо суперечливим: чи слід дозволити стейблкоїнам виплачувати прибутковість.

З одного боку, банки борються за захист свого традиційного контролю над споживчими депозитами, які лежать в основі кредитної системи економіки США. З іншого боку, гравці криптоіндустрії прагнуть передавати прибутковість, або "винагороди", власникам стейблкоїнів.

На перший погляд, це виглядає як вузьке питання про одну нішу криптоекономіки. Насправді воно стосується серця фінансової системи США. Боротьба за стейблкоїни, що приносять прибутковість, насправді не про стейблкоїни. Це про депозити і про те, хто отримує на них виплати.

Протягом десятиліть більшість споживчих балансів у Сполучених Штатах приносили своїм власникам мало або нічого, але це не означає, що гроші просто лежали без діла. Банки приймають депозити і пускають їх у роботу: надають кредити, інвестують і отримують прибутки. Натомість споживачі отримали безпеку, ліквідність і зручність (набіги на банки трапляються, але вони рідкісні та пом'якшуються режимом страхування FDIC). Банки отримують основну частину економічної вигоди, яку генерують ці баланси.

Ця модель була стабільною протягом тривалого часу. Не тому, що це неминуче, а тому, що у споживачів не було реалістичної альтернативи. З новими технологіями це зараз змінюється.

Зміна очікувань

Поточні законодавчі дебати щодо прибутковості стейблкоїнів є скоріше ознакою більш глибокої зміни того, як люди очікують поведінки грошей. Ми рухаємося до світу, в якому баланси за замовчуванням повинні приносити дохід, а не як спеціальна функція, зарезервована для досвідчених інвесторів. Прибутковість стає пасивною, а не добровільною. І все частіше споживачі очікують отримати більше прибутків, генерованих їхнім власним капіталом, замість того, щоб вони поглиналися посередниками.

Як тільки це очікування закріпиться, його буде важко обмежити криптовалютою. Воно пошириться на будь-яке цифрове представлення вартості: токенізовані готівкові кошти, токенізовані казначейські облігації, ончейн банківські депозити і, зрештою, токенізовані цінні папери. Питання перестає бути "чи повинні стейблкоїни виплачувати прибутковість?" і стає чимось більш фундаментальним: чому споживчі баланси взагалі не повинні нічого заробляти?

Ось чому дебати щодо стейблкоїнів відчуваються екзистенційними для традиційного банківництва. Це не про те, що один новий актив конкурує з депозитами. Це про виклик припущенню, що депозити за замовчуванням повинні бути інструментами з низькою прибутковістю, економічна цінність яких накопичується переважно в установах, а не в окремих осіб і домогосподарств.

Заперечення щодо кредиту та його межі

Банки та їхні союзники відповідають серйозним аргументом: якщо споживачі отримують прибутковість безпосередньо на свої баланси, депозити залишать банківську систему, позбавляючи економіку кредиту. Іпотека стане дорожчою. Кредитування малого бізнесу скоротиться. Фінансова стабільність постраждає. Це занепокоєння заслуговує на серйозне ставлення. Історично банки були основним каналом, через який заощадження домогосподарств перетворюються на кредит для реальної економіки.

Проблема в тому, що висновок не випливає з передумови. Дозвіл споживачам отримувати прибутковість безпосередньо не усуває потреби в кредиті. Це змінює те, як кредит фінансується, оцінюється та управляється. Замість того, щоб покладатися переважно на непрозору трансформацію балансу, кредит все більше надходить через ринки капіталу, секьюритизовані інструменти, об'єднані кредитні засоби та інші явні канали фінансування.

Ми бачили цю модель раніше. Зростання фондів грошового ринку, секьюритизація та кредитування небанківськими установами викликали попередження про те, що кредит впаде. Цього не сталося; він просто реорганізувався.

Те, що відбувається зараз, — це ще один такий перехід. Кредит не зникає, коли депозити більше не перезакладаються мовчки. Він переміщується в системи, де ризик і прибуток більш чітко визначені, де участь є більш явною і де ті, хто несе ризик, отримують відповідну частку винагороди. Ця нова система не означає менше кредиту; вона означає реструктуризацію кредиту.

Від установ до інфраструктури

Те, що робить цей зсув тривалим, — це не якийсь окремий продукт, а поява фінансової інфраструктури, яка змінює поведінку за замовчуванням. Оскільки активи стають програмованими, а баланси більш портативними, нові механізми дозволяють споживачам зберігати зберігання, все ще отримуючи прибутки за визначеними правилами.

Сховища є одним прикладом цієї ширшої категорії поряд із автоматизованими шарами розподілу, обгортками, що приносять прибутковість, та іншими фінансовими примітивами, які все ще розвиваються. Те, що об'єднує ці системи, полягає в тому, що вони роблять явним те, що довго було непрозорим: як розгортається капітал, під якими обмеженнями і на чию користь.

Посередництво не зникає в цьому світі. Скоріше, воно переміщується від установ до інфраструктури, від дискреційних балансів до систем на основі правил і від прихованих спредів до прозорого розподілу.

Ось чому формулювання цього зсуву як "дерегуляції" не влучає в ціль. Питання не в тому, чи повинно існувати посередництво, а скоріше хто і де повинен отримувати вигоду від нього.

Справжнє політичне питання

Якщо дивитися чітко, дебати щодо прибутковості стейблкоїнів — це не нішева суперечка. Це попередній перегляд набагато більшого розрахунку про майбутнє депозитів. Ми переходимо від фінансової системи, в якій споживчі баланси заробляють мало, посередники отримують більшу частину прибутку, а створення кредиту є здебільшого непрозорим, до системи, в якій баланси повинні заробляти, прибутковість надходить більш безпосередньо користувачам, а інфраструктура все більше визначає те, як розгортається капітал.

Цей перехід може і повинен формуватися регулюванням. Правила щодо ризику, розкриття інформації, захисту споживачів та фінансової стабільності залишаються абсолютно важливими. Але дебати щодо прибутковості стейблкоїнів найкраще розуміти не як рішення про криптовалюту, а як рішення про майбутнє депозитів. Політики можуть спробувати захистити традиційну модель, обмеживши тих, хто може пропонувати прибутковість, або вони можуть визнати, що очікування споживачів змінюються в бік прямої участі у вартості, яку генерують їхні гроші. Перше може уповільнити зміни на межах. Це не зверне їх.