FTX以降、機関投資家が暗号資産を取引所に置かず

機関投資家による暗号資産の導入が加速している。大手プレイヤーが市場に着実に参入し、デジタル資産へのエクスポージャーを拡大している。しかし、参加の幅が広がる一方で、こうした機関投資家の業界との関わり方そのものが根本的に変化している。

従来型のモデルでは、多額の資金を直接暗号資産取引所に預け入れる手法が一般的だった。だが今、その仕組みは姿を消しつつある。現在は、取引とカストディが分離される新たなアーキテクチャへと移行している。

FTXが取引所カストディへの機関投資家の信頼を崩壊させた経緯

2022年以前、支配的な戦略はシンプルだった。資金を取引所に預け入れ、取引を行い、利便性とスピードのために資金をそのまま預けておく。取引所が売買の場であると同時にカストディアンとして機能した。このモデルは、機能していたが、破綻した。

FTXの破綻は重大な欠陥を露呈した。投資家は巨大でしばしば見えないカウンターパーティリスクを負っていた。FTXは取引所、カストディアン、貸付、クリアリングを1社で担っていた。

運用効率と見なされていた仕組みは、突如、構造的な脆弱性であることが明らかになった。顧客資産は、検証可能なオンチェーンの分別口座に保管されていなかった。破綻申請の際、顧客の資金がアラメダに流用されていたことが明らかになった。

この損失はFTXの直接利用者だけにとどまらなかった。元登録投資助言会社のガロワ・キャピタルも、FTXに資産の半分を拘束され、事業清算へと追い込まれた。

2024年9月、米証券取引委員会（SEC）はガロワに「顧客資産の管理に関する要件への違反」を理由に22万5000ドルの罰金を科した。

セルシウスの破綻も警鐘を鳴らした。米国破産裁判所は、セルシウス「アーン口座」への預け入れ資産は債権者の財産と認定した。

投資家は資産を保有していると信じていたが、法的には無担保債権者であることが判明した。

コーリション・グリニッジの調査によれば、FTX崩壊前は機関向けコールドストレージと取引所ウォレットの人気は拮抗していた。しかし状況は一夜にして変化した。

業界の標語「あなたの鍵でなければあなたのコインではない」は、哲学的主張からコンプライアンス要件へと進化した。

オフ取引所決済の実態

従来の暗号資産取引モデルでは、機関投資家がまず取引所に資金を預け入れる必要があった。取引所が資産管理と取引執行を同時に担い、リスクが1社に集中していた。

オフ取引所決済（OES）は、この仕組みを根本的に転換する。新しいインフラはリスク分離を目的に設計されている。資産は第三者カストディアンあるいはセルフカストディ型ウォレットに保管される。

今や機関投資家は、資産を取引所に置く代わり、第三者カストディアンに預けている。これらカストディアンは、多くが規制下の存在、または専用インフラ事業者であり、分別ウォレットで資金を安全に管理する。

取引自体は依然として取引所で行われるが、以前と大きく異なる。取引所には、管理下の資産に裏付けされた限定的な取引残高や信用枠のみが与えられる。

取引所は取引執行が可能だが、原資産の移動や引き出しを一方的に行うことはできない。決済は別途、主に取引完了後にネットベースで執り行われる。

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リスク分離モデルの台頭

伝統的な金融業界では、このカストディと執行の分離は数十年前から存在していた。暗号資産にはこの仕組みがなかったが、ファイアブロックスやCopperなど複数の企業が独自に構築した。

ファイアブロックスは2023年11月に「Fireblocks Off Exchange」を開始。オフ取引所向けには担保型ボルト口座（CVA）を提供している。

これらはマルチパーティ計算（MPC）型暗号技術で保護されたオンチェーンウォレット。機関投資家がCVAに資産を預けると、接続先取引所にはトレーディングクレジットが付与される。

CopperのClearLoopは、資産がCopperのMPC管理下に留置され、決済はCopper独自のインフラ上で完結するオフ取引所決済ソリューション。

両システムともに急速に市場浸透が進んでいる。デリビットは2024年2月、Fireblocks OESをフル統合した最初の取引所となった。HTXも2025年4月に続いた。

CopperのClearLoopは現在、コインベース、OKX、バイビット、デリビット、ビットゲットなど複数の現役取引所と接続し、月間取引名目総額で500億ドル超を処理する。2025年に発生したバイビットのハッキング事件は、オフ取引所決済の優位性をさらに浮き彫りにした。

ビットコインETFが分離を恒久化した方法

2024年1月に現物ビットコイン（BTC）ETFが承認されたことは、新たな投資手段を開いただけでない。カストディと執行の分離を、ウォール街で最も注目される暗号資産商品に組み込んだ。

例えば他の多くのETFと同様に、ブラックロックのiシェアーズ・ビットコイン・トラストETF（IBIT）はコインベース・カストディ・トラスト・カンパニーLLCを利用する。この仕組みにより、ビットコインはコールドストレージの金庫に保管され、いかなる取引所からも完全に隔離されている。

ETFの受益権発行・償還は、定められた決済ウィンドウ内で資産が金庫と取引バランス間を移動する業務プロセスに従う。IBITが二次市場で売買される取引所は、原資産であるビットコインに触れることはない。

これは選択可能な設計ではない。ETFは定義上こう機能する。カストディアンが資産を保管し、公認参加者が発行と償還を担当し、取引所が価格発見を担う。3つの役割・3者・重複なし。

オフ取引所型の流れ拡大も、主導権はコインベース

取引所カストディからの移行は現実だが、データは大規模な置き換えというより微妙な転換を示している。

オフ取引所型の隆盛にもかかわらず、コインベースは依然として機関向け暗号資産カストディ分野で圧倒的な存在だ。同社は現在、世界の暗号資産ETF資産の8割超を保管している。

また、公開企業上位10社のうち8社が、バランスシートにビットコイン（BTC）を保有する際のカストディアンを同社が務める。 

この優勢は規制面での追い風によってさらに強まる。2026年4月、米通貨監督庁（OCC）はコインベースにCoinbase National Trust Company設立の条件付承認を与えた。これにより今後、正式承認が下りれば、連邦規制下の暗号資産カストディアンとして運営できるようになる。

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この変化の意味は2つある。まず、コインベースの立場が、資産運用会社・年金基金・ETF発行体といった機関投資家にとって不可欠な「適格カストディアン」として強化される点だ。

次に、機関投資家は取引所リスクを軽減しつつも、中央集権プレイヤーを完全に排除していない、と示唆している。

つまり、資金は規制され、システミックな重要性を持つ少数のカストディアンに集約されつつある。これが「ハイブリッド」市場構造を生んでいる：

• オフ取引所インフラは直接的なカウンターパーティリスクを抑制
• 規制下の取引所やカストディアンが機関の信頼を支える基盤であることが続く
• コンプライアンスと規模の両立ができるプラットフォームに市場支配力が集中

結局のところ、FTX破綻以降の進化は仲介者の排除ではなく、どの仲介機関を信頼するかの再定義といえる。

現在FTX級の崩壊が起きれば何が起こるか

オフ取引所型モデルが注目を集める中、ごく自然な疑問が浮かぶ。果たしてFTX型の破綻は、機関投資家に今も同様のインパクトをもたらすのか。

従来型なら、取引所が破綻するとすべての預託資産が凍結される。機関投資家は数年に及ぶ破産手続きで無担保債権者になった。

現行のOESインフラ下なら、結果は大きく変わる。Fireblocks OESを利用する取引所が破綻しても、機関の資産はCVA内に残る。元本は取引所の貸借対照表に反映されていなかった。

Fireblocksのディザスターリカバリ機構（コインカバー提供）も、運用上のセキュリティ強化と単一障害点の排除を可能にする。唯一のリスクは、最近成立した取引の未決済損益に限られる。

ClearLoopを利用した場合、English Law Trustが取引所・Copper両方の経営破綻から顧客資産を保護する。ここでも失うとしても未決済取引分のみで、ポートフォリオ全体ではない。

FTXでは、機関投資家は預託資産全額を失った。OES下では、同様の事態でも最長で数日間の未決済損益分だけが露出となる。こうした「配管」の進化が生み出した差異である。

この違いは、暗号資産インフラ変革の実効性を浮き彫りにする。リスク自体は依然残るが、取引所破綻に伴う壊滅的な損失リスクの幅が明確に縮小された。

市場規模と今後の展開

機関投資家向けの暗号資産カストディ市場は2024年に約32億ドルに達した。年平均成長率26.7%で、2033年までに278億ドルに拡大する見通し。

この成長は単なる新規資本の流入だけでなく、資本の保管、移動、決済方法という構造的な再構築を反映している。

その再構築の次なる段階が、トークン化された担保を軸にすでに形成されつつある。機関は、取引所でマージンとしてアイドル状態のステーブルコインやビットコインを拘束する代わりに、トークン化されたマネーマーケットファンドや利回り付きステーブルコインを取引所で活用し始めている。

伝統的な銀行も参入している。2025年にはBBVAがバイナンスと提携し、バイナンスの機関投資家顧客に対し規制下でのオフエクスチェンジカストディサービスの提供を開始した。

野村ホールディングスのデジタル資産部門であるLaser Digitalは、クライアント向けに暗号資産のカストディ、現物取引、ステーキングに特化したナショナルトラストバンク開設のため、OCCライセンスを申請した。

これらの動きは、カストディ機能が暗号資産業界固有のサービス提供者から、より広範な金融システムへと移行していることを示すもの。これら一連の動向は一方向への変化を示している。

カストディ機能は静かに取引所から離れつつある。流動性や価格発見は取引所に残るが、実際の資産は次第にそうではなくなっている。

FTX危機後に一部の機関投資家から始まったこの分離の流れが、徐々に市場の基本構造として定着しつつある。分離はまだ完了していないが、流れが逆転へと向かった兆しもない。