Les investisseurs en crypto obtiennent une protection cruciale en cas de faillite, même si une règle "conservatrice" menace la liquidité

Le Trésor britannique a fixé à octobre 2027 la date d'entrée en vigueur de son régime complet sur les crypto-actifs.

Pour la première fois, les plateformes d'échange, les dépositaires et autres intermédiaires crypto servant des clients britanniques savent qu'ils auront besoin d'une autorisation de la FCA selon des règles de type FSMA pour continuer leurs activités, plutôt que de simplement disposer d'un enregistrement anti-blanchiment et d'un avertissement de risque.

La réaction à cette décision a divisé l'industrie.

Freddie New, directeur des politiques chez Bitcoin Policy UK, a qualifié ce calendrier de "rien de moins que farcesque", arguant que le Royaume-Uni "n'a pas seulement été laissé dans la poussière; il est à peine dans la même course" comparé au régime MiCA déjà en vigueur dans l'UE et à l'agenda législatif américain qui avance rapidement.

De l'autre côté de la table, les ministres britanniques présentent ce dispositif comme une mise en ordre nécessaire qui intègre les crypto-monnaies "à l'intérieur du périmètre" et applique des normes familières en matière de transparence et de gouvernance.

Lucy Rigby KC MP, Secrétaire Économique au Trésor, a déclaré :

Cependant, pour le marché crypto britannique, le signal concerne moins la rhétorique que le séquençage.

Un périmètre daté, soutenu par une consultation de la FCA qui commence à cartographier des activités crypto spécifiques dans le Manuel, indique aux entreprises qu'il ne s'agit plus d'une expérience de pensée. C'est un projet de développement qui doit être budgétisé, priorisé et, dans certains cas, intégré dans les écarts de prix et les décisions de produits.

Qui tombe à l'intérieur du périmètre ?

Le changement le plus important n'est pas la date mais qui est concerné par le périmètre et pour quoi.

Dans sa consultation, la FCA va au-delà du langage vague des "plateformes d'échange et portefeuilles" et détaille les activités qu'elle prévoit de superviser une fois que l'instrument statutaire du Trésor sera en vigueur.

Celles-ci incluent l'émission de stablecoins qualifiés, la protection des crypto-actifs qualifiés et certains investissements liés aux cryptos, ainsi que l'exploitation d'une plateforme de trading de crypto-actifs (CATP). Elles couvrent également les transactions en tant que principal ou agent, l'organisation de transactions en crypto-actifs, et l'offre de staking en tant que service.

Cette liste est importante car elle correspond à la structure réelle de l'industrie. Une seule entreprise peut gérer un carnet d'ordres, détenir des actifs clients dans des portefeuilles omnibus, acheminer des flux vers des plateformes tierces, et offrir du staking par-dessus.

Sous le régime proposé, ces fonctions ne sont plus des caractéristiques secondaires d'"être une plateforme d'échange". Ce sont des activités réglementées distinctes avec leurs propres attentes en matière de systèmes et contrôles et obligations de gouvernance.

Par ailleurs, le périmètre s'applique également aux activités menées "à titre professionnel au Royaume-Uni", ce qui est simple pour une plateforme nationale mais beaucoup moins pour les plateformes d'échange offshore, les courtiers ou les interfaces DeFi avec des utilisateurs britanniques mais des entités à l'étranger.

C'est là que résident les questions les plus difficiles pour la structure du marché. Le Royaume-Uni peut réglementer l'intermédiation et les plateformes de trading, mais il ne peut pas réécrire le code open-source.

Comme le souligne New, aucune loi nationale ne peut directement réglementer Bitcoin ou Ethereum au niveau du protocole ; elle ne peut cibler que les ponts où les gens rencontrent ces protocoles.

Cela laisse une frontière DeFi encore indéfinie.

Si une interface web accessible au Royaume-Uni dirige un utilisateur directement vers un smart contract sans exécuter un moteur de correspondance centralisé, s'agit-il d'"exploiter une plateforme de trading", d'"organiser des transactions", ou ni l'un ni l'autre ?

La façon dont la FCA répond à cette question déterminera si la liquidité DeFi reste accessible aux institutions britanniques via des canaux conformes, ou si elle est repoussée derrière des géoblocages. Cela pourrait également laisser la DeFi dans une zone grise où seuls les particuliers offshore peuvent participer.

Ainsi, les régulateurs disposent déjà d'une boîte à outils promotionnelle et de tests de périmètre qu'ils peuvent utiliser aux marges, mais il n'y a pas encore de délimitation détaillée.

Droits de propriété

Alors que l'autorisation est dans deux ans, la plomberie juridique pour la participation institutionnelle a déjà changé.

La loi sur la propriété (actifs numériques, etc.) de 2025 a reçu la sanction royale plus tôt ce mois-ci, mettant en œuvre la recommandation de la Commission du droit selon laquelle certains actifs numériques doivent être reconnus comme une forme distincte de propriété personnelle.

En pratique, cela donne aux tribunaux anglais une base plus claire pour traiter les tokens crypto comme des biens qui peuvent être possédés, transférés et contre lesquels on peut agir. Cela s'applique même s'ils ne correspondent pas aux catégories traditionnelles de biens tangibles ou de "choses en action".

Pour le courtage principal et la garde, c'est important.

L'une des questions les plus épineuses pour les comités de risque institutionnels a été de savoir ce qui se passe en cas d'insolvabilité : si un dépositaire britannique fait faillite, les pièces des clients sont-elles clairement protégées en tant que biens détenus en fiducie, ou risquent-elles d'être englobées dans le patrimoine général et partagées avec d'autres créanciers ?

La loi ne garantit pas magiquement l'éloignement de la faillite dans chaque structure. Cependant, les résultats dépendront toujours de la façon dont la garde est organisée, si les actifs des clients sont correctement séparés, comment les registres sont tenus, et ce que les contrats disent sur le contrôle et la réhypothécation.

Mais l'incertitude du droit de propriété est réduite. Les dépositaires et leurs avocats peuvent désormais rédiger des mandats, des calendriers de garantie et des arrangements de sécurité selon le droit anglais avec plus de confiance quant à la façon dont un tribunal traitera la classe d'actifs sous-jacente.

Cela crée un décalage temporel qui est en fait utile pour les grands allocateurs. L'autorisation réglementaire pour opérer en tant que dépositaire crypto ou lieu de trading sous FSMA n'existera pas avant 2027, mais le statut juridique des actifs sous-jacents a déjà été clarifié.

Cela donne aux entreprises une fenêtre pour commencer à concevoir des mandats de garde, des accords de garantie tripartites et des cadres de marge dès aujourd'hui, sachant que les droits de propriété sont sur une base plus solide, même si le périmètre de surveillance est encore en construction.

Stablecoins

Si la réforme de la propriété est un pilier du tabouret institutionnel, la politique des stablecoins en est un autre.

La consultation de la Banque d'Angleterre sur les stablecoins systémiques esquisse un modèle délibérément conservateur pour les pièces indexées sur la livre sterling qui deviennent largement utilisées dans les paiements.

Selon les propositions, les émetteurs désignés systémiques devraient adosser au moins 40% de leurs passifs avec des dépôts non rémunérés à la Banque d'Angleterre, le reste étant en dette publique britannique à court terme.

Cette structure vise à maximiser la certitude de rachat et à limiter le risque de course, mais elle comprime également la marge d'intérêt qui a rendu les stablecoins libellés en USD des entreprises si lucratives.

Pour un émetteur potentiel de "GBPC", parquer une grande partie des réserves à rendement nul change matériellement l'économie. Cela ne garantit pas qu'une pièce en sterling ne puisse pas fonctionner à grande échelle, mais cela élève la barre pour les modèles d'affaires, surtout si les utilisateurs continuent à privilégier les paires en dollars pour le trading et le règlement.

En conséquence, le Royaume-Uni pourrait se retrouver avec un secteur de stablecoins domestique petit, très sûr et étroitement supervisé, tandis que la plupart des liquidités continuent de résider dans des produits USD offshore qui sont hors de sa portée prudentielle.

Actions d'application ?

Par-dessus tout cela se pose la question de la pré-application.

La date de début d'octobre 2027 n'est pas une période de grâce de deux ans. La pression d'application tend à arriver tôt, à travers les "attentes" de supervision, l'examen des promotions financières et l'appétit pour le risque des banques et des fournisseurs de paiement.

Le langage propre de la FCA a précédemment montré que la plupart des crypto-actifs restent à haut risque et que les consommateurs doivent être prêts à perdre tout l'argent qu'ils investissent.

C'est un avertissement que l'autorisation, lorsqu'elle arrivera, concernera les systèmes et les contrôles, et non l'approbation des mérites d'un token.

Considérant cela, des figures de l'industrie comme le capital-risqueur Mike Dudas s'inquiètent que les messages répétés sur les "règles de la route" soient un prélude à une version britannique d'une "ère Gensler".

Dans ce scénario, les régulateurs importeraient les normes des lieux de trading traditionnels et les appliqueraient agressivement aux entreprises crypto, particulièrement en ce qui concerne la surveillance des abus de marché et la résilience opérationnelle dans les marchés 24/7.

Cependant, une autre voie plausible se reflète dans la rhétorique même du Trésor. C'est un régime plus calibré qui associe des normes élevées en matière de garde, de gouvernance et de divulgations avec la reconnaissance que toutes les entreprises crypto ne peuvent pas ou ne devraient pas être traitées comme des banques d'investissement à part entière.

Néanmoins, la réalité de la situation se situera quelque part entre ces pôles, et les traders le ressentiront avant 2027.

Ainsi, le développement d'outils de surveillance, la ségrégation des actifs clients, les tests de résilience et la gouvernance d'admission des tokens sont susceptibles de commencer bien avant la date limite statutaire.

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