Le FSB met en garde contre une crise « triple » alors que la menace du crédit privé sur les marchés mondiaux s'aggrave

Le Conseil de stabilité financière (FSB) avertit que les marchés mondiaux pourraient se diriger vers une réaction en chaîne dans laquelle un financement plus strict, une volatilité du marché liée à la guerre et des failles croissantes dans la finance non bancaire convergent vers ce que son président appelle un possible « double ou triple coup dur » pour la stabilité financière.

Dans une lettre envoyée avant la réunion du G20 du 16 avril, le président du FSB, Andrew Bailey, a exposé un scénario dans lequel plusieurs parties fragiles du système financier se fissurent en même temps plutôt qu'une par une.

Bailey, qui est également gouverneur de la Banque d'Angleterre, a déclaré que le conflit au Moyen-Orient a déjà fait augmenter les prix de l'énergie et les rendements des obligations d'État, et que ces chocs pourraient entrer en collision avec des valorisations d'actifs étirées, un effet de levier concentré dans le secteur financier non bancaire et une anxiété croissante concernant la tarification du crédit privé.

Il a identifié trois domaines nécessitant une surveillance accrue : les marchés des obligations souveraines, les valorisations d'actifs et le crédit privé.

Le crédit privé se fissure en premier

Une grande partie de l'attention récente sur la fragilité financière s'est concentrée sur le crédit privé.

Le crédit privé est un secteur large et en croissance rapide de la finance non bancaire dans lequel les fonds prêtent directement aux entreprises plutôt que de les acheminer par les canaux bancaires traditionnels. Le secteur a atteint environ 1,8 trillion de dollars, et les dernières semaines ont révélé à quelle vitesse cette confiance peut se détériorer.

Blue Owl Capital a limité les retraits de deux de ses plus grands fonds de crédit privé après que les investisseurs ont cherché à racheter environ 5,4 milliards de dollars au premier trimestre. Dans son fonds phare de 36 milliards de dollars, les demandes de rachat ont atteint 21,9 % des actions en circulation, tandis que son véhicule plus petit axé sur la technologie a vu les demandes atteindre un stupéfiant 40,7 %.

Blue Owl, comme la plupart de ses pairs, a plafonné les rachats à 5 %. Un fonds géré par Barings a fait de même le lendemain, limitant les retraits après que les investisseurs ont demandé à retirer 11,3 % des actions. Apollo, Ares et BlackRock ont tous imposé des plafonds similaires au cours du premier trimestre de l'année.

Ce ne sont pas des incidents isolés survenus par hasard. Ces restrictions de retrait sont un véritable test structurel de ce qui se passe lorsque les fonds détiennent des actifs dont la vente à un prix équitable prend des semaines ou des mois, tout en promettant aux investisseurs un accès périodique à leur argent.

Dans des marchés calmes, l'arrangement est fluide et peu de personnes ont des problèmes avec cela. Mais en temps de crise et de volatilité du marché accrue, lorsque trop d'investisseurs se dirigent vers la sortie en même temps, le décalage entre ce qu'un fonds possède et ce qu'il peut rapidement liquider devient dangereux.

Cependant, la lettre de Bailey a clairement indiqué que le crédit privé n'est qu'une des vulnérabilités qu'il suit.

Le FSB craint que la pression au rachat sur les fonds de crédit privé ne renforce les conditions de financement plus strictes et les valorisations excessives ailleurs, produisant une séquence en cascade dans laquelle chaque problème aggrave le suivant.

Le danger qui se profile en dehors des banques traditionnelles

Les banques traditionnelles sont fortement réglementées et détiennent des coussins de capital dans le cadre de cadres tels que Bâle III, qui ont été construits après la crise financière de 2007-09 pour renforcer la résilience. Bailey a déclaré que cela a permis aux banques de rester résilientes face au choc actuel.

La plus grande préoccupation se situe maintenant en dehors du périmètre bancaire, dans ce que les régulateurs appellent l'intermédiation financière non bancaire, ou NBFI. Ce vaste écosystème comprend les fonds spéculatifs, les assureurs, les fonds de pension et les véhicules de prêt privé, et depuis 2008, une part importante de la création de crédit et de la prise de risque a migré vers celui-ci. Les règles sont différentes, l'effet de levier peut être plus élevé et la transparence est souvent limitée.

L'effet de levier est le principal accélérateur ici. Lorsque l'argent emprunté amplifie les positions et que les prix évoluent fortement, les investisseurs à effet de levier sont contraints de vendre en même temps, ce qui fait baisser davantage les prix et propage le stress sur les marchés adjacents.

Sur les marchés des obligations souveraines, le FSB a averti qu'un nombre limité de fonds poursuivant des stratégies similaires à effet de levier élevé ont augmenté le risque d'un dénouement désordonné qui pourrait drainer la liquidité des marchés obligataires d'État de base et déclencher des retombées transfrontalières.

Les connexions entre les banques et les prêteurs non bancaires rendent cela plus difficile à contenir qu'il n'y paraît.

Les prêts bancaires américains aux institutions financières non dépositaires ont presque quadruplé au cours de la dernière décennie, atteignant environ 1,4 trillion de dollars à la fin de 2025, selon Moody's Ratings. Ces prêts représentent désormais environ 11 % du total des prêts bancaires et constituent la partie des bilans bancaires qui connaît la croissance la plus rapide.

La Réserve fédérale demande maintenant aux grandes banques américaines des détails sur leur exposition au crédit privé à la suite de la montée des rachats et d'une augmentation des prêts en difficulté. Le Département du Trésor prévoit séparément des discussions avec les régulateurs d'assurance des États concernant les expositions dans le même secteur.

Comment la contagion se propage et ce que cela signifie pour la crypto

La chaîne qui préoccupe le FSB suit un chemin familier.

Un choc géopolitique ou macroéconomique augmente l'incertitude, le pétrole et les rendements obligataires évoluent fortement et les coûts de financement augmentent. Les investisseurs commencent alors à se demander si les prix des actifs reflètent toujours la réalité, et les demandes de rachat augmentent, généralement d'abord dans les fonds de crédit privé moins liquides.

Ces fonds limitent alors les retraits ou vendent des actifs sur des marchés faibles pour lever des fonds. Les banques et les assureurs réévaluent leurs expositions, le crédit devient plus difficile à obtenir pour les entreprises et les emprunteurs, et les actifs à risque sont réévalués de manière agressive.

Bailey a spécifiquement mis en garde contre un scénario dans lequel les marchés commencent à évaluer un coup beaucoup plus important pour la croissance économique mondiale, déclenchant une réévaluation brutale des actions au moment même où l'examen des valorisations des actifs privés s'intensifie. Les prix des actifs mondiaux, a-t-il noté, sont toujours considérablement élevés selon les normes historiques, et les secteurs où les valorisations étaient tendues même avant le conflit sont particulièrement vulnérables si les conditions économiques se détériorent.

Les conséquences vont bien au-delà de Wall Street.

Les entreprises font face à un refinancement plus coûteux et à des prêteurs de crédit privé plus sélectifs, les entreprises plus faibles ont du mal à renouveler leurs emprunts, et les plans d'embauche et d'expansion peuvent stagner. Les portefeuilles de retraite peuvent subir des coups par une exposition indirecte aux actifs non bancaires même sans une seule faillite bancaire.

Pour la crypto, ce type de stress financier large tend à peser sur les actifs sensibles à la liquidité à court terme. Cela est particulièrement important pour Bitcoin. Lorsque les marchés passent en mode d'aversion au risque, Bitcoin et Ethereum se sont historiquement vendus aux côtés des actions, et des conditions de financement plus strictes rendent l'effet de levier à la fois plus dangereux et plus coûteux sur tous les marchés.

Nous pourrions voir la demande de stablecoins augmenter comme mesure défensive, mais c'est l'appétit spéculatif qui disparaît généralement en premier.

Le moment de la lettre de Bailey est également important en soi.

L'avertissement est arrivé quelques jours seulement avant que les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales du G20 ne se réunissent à Washington aux côtés des réunions de printemps du FMI. Le FSB a déclaré qu'il publierait un rapport dédié sur les vulnérabilités du crédit privé dans un avenir proche. Il collabore également avec l'Association internationale des contrôleurs d'assurance pour faire face aux risques posés par les interconnexions croissantes entre le capital-investissement, le crédit privé et le secteur de l'assurance-vie.

Plus tôt cette année, le FSB a séparément mis en garde contre les vulnérabilités sur les marchés des pensions adossées aux obligations d'État, un signal supplémentaire que le tissu conjonctif entre les institutions financières peut devenir fragile pendant les périodes de stress.

Le paradoxe central de l'avertissement de Bailey est difficile à ignorer. Les banques peuvent être plus fortes qu'avant 2008, mais le système financier peut encore être fragile car les risques ont migré vers des endroits où ils sont plus difficiles à voir, plus difficiles à réglementer et presque impossibles à contenir une fois qu'ils commencent à bouger.

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