La ola de OPV cripto tiene un gran problema: Bitcoin sigue al mando

Tras las exitosas salidas a bolsa de Circle y Bullish en 2025, los exchanges de criptomonedas se lanzaron hacia los mercados públicos con una promesa familiar: la industria finalmente ha madurado lo suficiente para Wall Street. Sin embargo, la última investigación de Kaiko muestra que no es tan sencillo.

Se suponía que la oleada de OPV de exchanges de criptomonedas demostraría que la industria cripto había pasado de ser una burbuja especulativa a una infraestructura financiera legítima. Estas empresas contrataron banqueros de Wall Street, nombraron responsables de cumplimiento normativo y refinaron sus presentaciones para destacar plataformas reguladas, flujos institucionales recurrentes y fuentes de ingresos lo suficientemente diversificadas como para sobrevivir a un mercado bajista.

Pero el análisis de Kaiko descubrió que la actividad de trading en los exchanges, el apetito de los inversores y las valoraciones en los mercados públicos siguen vinculados al precio de Bitcoin de maneras que la mayoría de estos exchanges intentan ocultar.

Cuando Bitcoin sube, el volumen de trading se dispara, vemos un aumento en los listados y Wall Street recompensa generosamente al sector. Sin embargo, cuando Bitcoin se estanca o retrocede, las expectativas de ingresos de los exchanges se comprimen rápidamente y la narrativa de infraestructura pierde a su audiencia.

La pregunta central para cualquiera que invierta en OPV de criptomonedas en 2026 es si pueden generar ganancias duraderas cuando Bitcoin no coopera.

El año en que la ventana de OPV se reabrió

Para entender por qué los exchanges se apresuran a salir a bolsa ahora, conviene entender lo bueno que parecía 2025 desde la distancia.

Circle fijó el precio de una OPV ampliada en 31 dólares por acción en junio de 2025, recaudando 1.050 millones de dólares y valorando al emisor de stablecoin en aproximadamente 8.000 millones de dólares en términos totalmente diluidos. Sus acciones se dispararon en su debut en la NYSE, y la recepción envió una señal inequívoca: los inversores institucionales tenían apetito por una exposición regulada a las criptomonedas y no eran particularmente sensibles a la valoración.

Bullish siguió en agosto, con un precio por encima del rango a 37 dólares por acción, recaudando más de 1.100 millones de dólares y debutando con una valoración total de casi 13.200 millones de dólares. Los banqueros tenían un argumento genuino que presentar: la regulación mejoraba, la participación institucional se profundizaba y las empresas cripto ya no eran las startups marginales que habían definido el ciclo anterior.

El entusiasmo era real, y también lo eran las cifras que lo respaldaban. Sin embargo, lo que el auge ocultó fue una pregunta estructural que los mercados de OPV tienden a aplazar hasta que la temporada de resultados la hace inevitable: ¿puede un exchange sostener sus ingresos cuando el activo subyacente que impulsa toda su actividad de trading decide quedarse quieto?

Gemini nos dio una respuesta a esa pregunta, y resultó ser bastante incómoda.

En septiembre de 2025, Tyler y Cameron Winklevoss elevaron el rango de precio de la OPV de Gemini y apuntaron a una valoración de hasta 3.080 millones de dólares, reflejando una demanda genuina de inversores durante el rally cripto. A principios de 2026, surgió una demanda de accionistas alegando que los inversores fueron engañados en torno al período de OPV: la empresa había anunciado una reducción del 25% de su plantilla, salidas de mercados y una pérdida anual significativa proyectada, con la acción cayendo más de un 75% desde su precio de OPV de 28 dólares.

Como informó CryptoSlate en el momento de la presentación, Gemini ya había divulgado una pérdida neta de 282,5 millones de dólares solo en el primer semestre de 2025. Mostró la rapidez con que una empresa puede pasar de un listado sobreinscrito a una víctima del ciclo de Bitcoin cuando el sentimiento se invierte.

Vale la pena entender el mecanismo detrás de esa reversión, porque se aplica a todos los exchanges en la cola actual. Los exchanges de criptomonedas obtienen la gran mayoría de sus ingresos cuando la gente opera, y Bitcoin sigue siendo el motor de las condiciones que hacen que la gente quiera operar. Un rally de Bitcoin genera entusiasmo minorista, reposicionamiento institucional, especulación con altcoins y una volatilidad elevada en toda la clase de activos, todo lo cual se traduce directamente en ingresos por comisiones para los exchanges.

Cuando Bitcoin se estanca, los volúmenes se comprimen en toda la industria y los ingresos por comisiones que justificaban valoraciones premium empiezan a verse considerablemente más delgados. La presentación en los mercados públicos enmarca a los exchanges como infraestructura neutral que recauda comisiones independientemente de la dirección del mercado, pero la realidad operativa es que muchos de ellos todavía dependen del activo más emocionalmente impulsado en las finanzas para que los usuarios aparezcan.

Bitcoin como el garante

El propio calendario de OPV de Kraken es también un buen ejemplo de esto.

En noviembre de 2025, el exchange había presentado confidencialmente una solicitud de cotización en EE. UU. y tenía como objetivo el primer trimestre de 2026, habiendo sido valorado recientemente en 20.000 millones de dólares tras una ronda de capital con participación de Jane Street y Citadel Securities. El propio informe de CryptoSlate describió a la empresa como habiendo madurado hasta convertirse en una institución financiera disciplinada, y los números del tercer trimestre de 2025 respaldaron ese encuadre: 648 millones de dólares en ingresos, 178,6 millones de dólares en EBITDA ajustado y un volumen de transacciones en la plataforma de 576.800 millones de dólares. Todas estas eran cifras récord, logradas durante un período de elevada actividad de Bitcoin y un sentimiento cripto favorable.

Pero para marzo de 2026, Reuters informó que Kraken había congelado sus planes de OPV, con fuentes que indicaban que la empresa podría reconsiderar un listado cuando las condiciones del mercado mejoren. El retraso de Kraken convierte toda la oleada de OPV en un referéndum sobre si la ventana permanece abierta en sus propios términos, o si la dirección de Bitcoin sigue siendo el factor decisivo.

La distinción analítica más importante que introdujo la oleada de 2025 es la que existe entre Circle y un exchange de criptomonedas, porque Wall Street podría terminar valorándolos de manera muy diferente.

El negocio de Circle está vinculado a la circulación de stablecoins, los ingresos por intereses de las reservas que respaldan USDC y la infraestructura de pagos, todas fuentes de ingresos que están en gran medida desvinculadas de los volúmenes de trading elevados o la volatilidad impulsada por Bitcoin.

Los exchanges son estructuralmente diferentes, con ganancias que se mueven con la actividad del mercado cripto en lugar de contra un rendimiento fijo. Las empresas de infraestructura como CME Group e Intercontinental Exchange obtienen múltiplos premium precisamente porque sus ganancias se mantienen a lo largo de los ciclos del mercado.

Los exchanges de criptomonedas actualmente solicitan un trato comparable mientras gestionan negocios que colapsan cuando Bitcoin pierde impulso. La siguiente fase de listados de criptomonedas en los mercados públicos podría terminar separando a las empresas de infraestructura de stablecoins, que pueden reclamar plausiblemente características de ganancias similares a CME, de los operadores de exchanges cuyo perfil de ingresos parece considerablemente más cíclico cuando las condiciones se deterioran.

Los inversores públicos revalúan las acciones cada día de trading, y esa es la dificultad particular que enfrentan los exchanges al cotizar. El capital privado puede permitirse esperar durante un invierno; los accionistas públicos tienden a no hacerlo. Los exchanges que sobrevivan al escrutinio de resultados trimestrales serán aquellos que puedan demostrar ingresos genuinamente diversificados entre derivados, custodia, servicios institucionales y staking, en lugar de depender de los volúmenes de trading de spot para sostener el negocio.

La oleada de OPV de exchanges de criptomonedas mantiene su impulso, pero ya no es suficiente para que los exchanges argumenten que sobrevivieron al último mercado bajista. Los inversores públicos quieren evidencia de que pueden ganar durante el próximo. Hasta que esa evidencia exista en informes trimestrales auditados, Bitcoin sigue siendo el garante, el creador de mercado y el juez supremo del sector, le guste o no a Wall Street.

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