التكلفة الخفية لرأس المال الخامل

بدأ حائزو بيتكوين المؤسسيون عام 2025 مع تداول بيتكوين حول 94,000 دولار. بحلول أكتوبر، شاهدوه يرتفع إلى أعلى مستوى على الإطلاق عند 126,200 دولار، وهي خطوة أكدت صحة الأطروحة الكلية للندرة الرقمية والتبني المؤسسي. الخزائن المؤسسية التي احتفظت بها خلال التقلبات، والمنقبون الذين قاوموا البيع، والصناديق التي بقيت مخصصة، كلها حققت هذا الارتفاع على الورق.

ثم أعادوا كل شيء. يتداول بيتكوين حالياً بالقرب من 85,000 دولار، أقل من حيث بدأ العام. المؤسسات التي ركبت الموجة صعوداً وهبوطاً تجلس الآن على عوائد حتى تاريخه أقل من الصفر. لكن بينما لم يذهب السعر إلى أي مكان، استمرت التكاليف في التراكم. تراوحت رسوم الحفظ المؤهلة بين 10 و50 نقطة أساس طوال العام. ظلت فرص العائد غير مستغلة. كلفت الرحلة ذهاباً وإياباً أموالاً حقيقية.

على نطاق أكبر حائزي الشركات (أكثر من 600,000 BTC)، فإن تكلفة الفرصة البديلة لترك رأس المال هذا خاملاً هائلة. عبر حوالي 2 مليون BTC مؤسسي في الصناعة (تحتفظ به الخزائن المؤسسية والشركات الخاصة والحكومات)، غالباً ما تراوحت تكاليف الحفظ الإجمالية من أكثر من 100 مليون دولار إلى ما يقرب من مليار دولار. بالنسبة للصفقات التي انتهى العام ثابتة، تمثل هذه الرسوم خسارة خالصة. لو استخدمت هذه الصفقات البنية التحتية للعائد الأصلي لبيتكوين، لكان بإمكانها تعويض تكاليف الحفظ وتحقيق عوائد إيجابية.

السؤال الذي يواجه الخزائن الآن ليس ما إذا كان بيتكوين يعمل كمخزن للقيمة. السؤال هو ما إذا كان الأداء الثابت مطروحاً منه رسوم الحفظ يمثل نتيجة مقبولة عندما توجد بنية تحتية لتغيير المعادلة.

ما تكلفه الحفظ فعلياً

تتطلب متطلبات الحفظ المؤهلة لحائزي بيتكوين المؤسسيين رسوماً تتراوح بين 10-50 نقطة أساس سنوياً. هذه تكاليف نادراً ما تكون قابلة للتفاوض للكيانات المنظمة. يطلب المدققون والجهات التنظيمية الحفظ المؤهل لأي مؤسسة تحتفظ ببيتكوين في ميزانيتها العمومية.

بالنسبة لصفقة قياسية بقيمة 100 مليون دولار، يترجم ذلك إلى 100,000-500,000 دولار سنوياً في تكاليف الصيانة. عبر BTC في السوق الأوسع في أيدي المؤسسات، فإن استنزاف رأس المال كبير.

عندما تتبخر تلك المكاسب، وتعود الصفقات إلى التعادل، فإن الرسوم تمثل سحب الأداء للعام بأكمله. تنتج الحسابات عائداً سلبياً قبل احتساب أي قيمة تشغيلية أو استراتيجية.

في الوقت نفسه، ظلت البنية التحتية للعائد الأصلي لبيتكوين التي يمكن أن تعوض أو تلغي هذه التكاليف مع توليد عوائد إضافية غير مستغلة إلى حد كبير من قبل حائزي المؤسسات، على الرغم من بلوغها النضج خلال الأشهر الـ 12 الماضية.

نضجت البنية التحتية للعائد الأصلي لبيتكوين في 2025

DeFi الأصلي لبيتكوين، الذي يُسمى عادةً BTCFi، يشير إلى البنية التحتية للعائد المبنية مباشرة على بيتكوين أو سلسلة جانبية مؤمنة ببيتكوين بدلاً من الرموز الملفوفة أو منصات الإقراض المركزية. على مدار عام 2025، وصلت هذه البنية التحتية إلى الجدوى المؤسسية.

يمثل BTCFi الآن ما يقرب من 8.6 مليار دولار في إجمالي القيمة المقفلة، وفقاً لبيانات ديسمبر 2025. دمج مزودو الحفظ المؤسسيون الرئيسيون مع البنية التحتية للطبقة الثانية من بيتكوين. تم تأسيس معاملة محاسبة GAAP وIFRS للصفقات المقومة ببيتكوين من خلال دورات تدقيق متعددة. عملت البروتوكولات الرائدة لسنوات متعددة مع نماذج أمنية مرتكزة على إثبات العمل لبيتكوين.

تولد هذه الأنظمة عائداً دون لف بيتكوين في رموز ERC-20، أو بيع الصفقات الأساسية، أو إدخال مخاطر الحفظ المركزية التي فككت شركات مثل Genesis وBlockFi في 2022. تغطي الاستراتيجيات المتاحة ملفات تعريف مخاطر مختلفة. تشمل الأساليب المحافظة الإقراض والضمانات بالعملات المستقرة في نطاق 2-5% APY. تولد الاستراتيجيات المعتدلة التي تتضمن خزائن منظمة وتوفير السيولة 5-7% APY.

تحافظ جميعها على تعرض بيتكوين متطابق. ما يتغير هو ما إذا كان الأصل يولد دخلاً أو يجلس خاملاً أثناء تكبد التكاليف.

تكلفة رحلة 2025 ذهاباً وإياباً

خذ في الاعتبار صفقة بيتكوين مؤسسية بدأت في 2025 عند 94 مليون دولار (1,000 BTC عند 94,000 دولار). بموجب نموذج الحفظ التقليدي عند 30 نقطة أساس سنوياً، دفعت الصفقة 282,000 دولار رسوم حفظ طوال العام مع توليد 0% عائد.

عندما وصل بيتكوين إلى 126,000 دولار في أكتوبر، كانت الصفقة تساوي 126 مليون دولار، وهي مكسب كبير غير محقق. عندما عاد بيتكوين إلى 93,000 دولار بحلول منتصف نوفمبر، كانت تلك الصفقة تساوي 93 مليون دولار. هذه خسارة محققة بقيمة مليون دولار من نقطة البداية، بالإضافة إلى 282,000 دولار رسوم حفظ. التأثير الإجمالي: سلبي 1.282 مليون دولار.

بموجب نموذج عائد أصلي لبيتكوين، كان بإمكان نفس المؤسسة أن تلغي عبء الحفظ من خلال البنية التحتية المتكاملة مع توليد 6% APY من خلال استراتيجيات الإقراض المنظمة المحافظة. كان ذلك سيولد حوالي 60 BTC في العائد. حتى عند السعر الأقل البالغ 93,000 دولار، ستكون قيمة الصفقة الإجمالية 98.5 مليون دولار.

الفرق بين هاتين المقاربتين لصفقة بداية واحدة بقيمة 94 مليون دولار حوالي 5.5 مليون دولار. على أكبر مقاييس الخزينة المؤسسية، الفرق المحتمل مئات الملايين للعام. عبر السوق المؤسسي، يُقاس الفجوة بين ما حدث وما كان ممكناً بالمليارات.

لماذا يتحرك المنقبون أولاً

يواجه المنقبون بيتكوين النسخة الأكثر حدة من هذه المشكلة. يحتاجون إلى رأس المال العامل للعمليات، لكن بيع BTC للحصول عليه يعني التنازل عن أي ارتفاع مستقبلي. كانت البدائل التقليدية محدودة بالبيع بتكلفة إمكانات الصعود أو الاحتفاظ باحتياطيات خاملة أثناء اقتراض رأس المال بمعدلات ممتازة.

جعلت اقتصاديات ما بعد تنصيف البيتكوين القرار ملحاً. عندما انخفضت مكافآت التعدين إلى النصف في أبريل 2024، انضغطت الهوامش التشغيلية. المنقبون الذين ركبوا بيتكوين من 94,000 دولار إلى 126,000 دولار والعودة دون توليد أي عائد على صفقات خزينتهم يواجهون الآن دورة ميزانية 2026، بعد أن دفعوا عاماً كاملاً من رسوم الحفظ دون أي شيء لإظهاره.

ما أظهرته 2025 فعلياً

أدت استراتيجيات بيتكوين المؤسسية كما هو مصمم حتى أكتوبر. ارتفع بيتكوين بنسبة 34% من مستويات يناير، وحقق حائزو تلك الحركة. عملت البنية التحتية. توسعت الحفظ المؤهلة، وامتصت صناديق الاستثمار المتداولة عشرات المليارات من التدفقات الداخلة، واستمرت الخزائن المؤسسية في الإضافة إلى الصفقات.

لكن 2025 أظهرت أيضاً ما يحدث عندما يقطع التقلب في الاتجاهين. الصفقات التي انتهى العام ثابتة أو سلبية لا تزال تتحمل تكاليف مضمونة. تم قياس الأداء ليس مقابل ذروة أكتوبر ولكن مقابل واقع العام الكامل.

البنية التحتية للجمع بين التعرض للسعر وتوليد العائد مع إزالة عبء الحفظ موجودة الآن. عملت من خلال دورات سوق متعددة مع مليارات في إجمالي القيمة المقفلة. تم تأسيس أطر امتثال GAAP وIFRS من خلال دورات تدقيق متكررة. نجت البنية التحتية الأصلية لبيتكوين من أسواق هابطة متعددة وتجنبت الإخفاقات الهيكلية التي ابتليت بها المقرضون المركزيون.

بينما تقيّم المؤسسات أداء 2025 وتخطط لاستراتيجيات الخزينة لعام 2026، السؤال هو ما إذا كانت العوائد الثابتة إلى السلبية مطروحاً منها رسوم الحفظ تمثل نتيجة مقبولة عندما تحافظ البدائل على تعرض بيتكوين متطابق مع توليد دخل. دفعت القناعة تبني بيتكوين. يمكن للإدارة الاستراتيجية أن تجعل تلك الصفقات تعمل بجدية أكبر.

قدم بيتكوين التقلب في 2025. مع البنية التحتية للعائد التشغيلية الآن والمتكاملة مع مزودي الحفظ المؤهلين، يوفر 2026 للمؤسسات فرصة لتحقيق عوائد سواء تحرك بيتكوين للأعلى أو للأسفل أو جانبياً.